投资者从权证市场学到了什么？

　　转眼间权证上市交易已经一年，宝钢权证和万科权证相继谢幕，虽然在尘埃落定之后部份权证爱好者仍不免对这两只权证念念不忘，但是，权证不同于正股，到期要么行权，要么变成废纸的游戏规则相信大部份投资者都已经有了深刻体会。回顾过去一年，沪深权证市场大致上曾经历过五波较大规模的行情，撇开当中的跟风投机炒作成分，仅从专业的角度去观察，可以发现这几波炒作恰恰反映出国内投资者学习、实践、成长的几个关键阶段：由开始的盲目投机，到市场力量随着时间积累逐步发挥作用，权证板块不再齐涨共跌，各种正道的权证分析指标也开始慢慢纳入正轨，理性投资的气候逐步形成。这是一个学习和积累经验的过程，总体上，比照当年香港和台湾而言，国内市场的学习能力和进步速度都超出了前者。下文将通过分析五波行情中的主流投资行为来剖析当中的权证投资规律。

　　第一波：05年8月22日至26日。主流品种是宝钢认购，焦点是供求关系。

　　作为第一只权证，宝钢认购权证上市第一天就遭遇涨停。就像混沌初开，像权证这类较复杂的品种，市场对于如何合理定价并无经验可循，供求关系成为推动权证价格的最主要力量，T+0制度和低廉的交易费用大大降低了交易风险和成本，吸引大批投机博傻资金加盟。由于在其后两天都出现30%以上的获利机会，获利效应成为最有效的启蒙手段，权证日换手率迅速提升到300%以上。

　　交易技巧分析：在第一周交易中，在A股中适用的追逐强势品种、短线顺势操作和集中资金快进快出成为唯一的致胜法宝，也成为其后一年非专业人士、尤其是图表派炒家的主要操作模式。由于权证走势受供求和技术性因素影响的特征明显，加上费用很低，频繁交易和复利效应的综合结果，一年中由十万级的账户炒成百万级账户的，并非个别现象。不过研究也发现，以目前的市场实际流通量，百万级已达到一个超短线账户的操作极限。

　　第二波：10月28日11月至28日。主流品种先是宝钢认购，后来是武钢权证，焦点是创设。

　　由于宝钢权证的市场走势与B-S等模型的理论定价相去甚远，市场又缺乏其它的理论指导，在媒体集中而强烈的风险提示下，权证市场气氛转淡，宝钢权证大幅下跌近三分之二，最低回落到约0.7元大致合理的水平。于是在10月底武钢权证即将上市的背景下，市场展开了另一波炒作，宝钢权证高位迎新。11月23日武钢权证上市即成为市场新焦点，并再度出现狂热炒作，连续三个涨停板。上交所为平抑价格，推出了权证创设的制度，武钢认沽在11亿分创设的庞大新增供应量面前应声下跌，权证过度投机在数个交易日内被迅速冷却。

　　投资技巧分析：种种迹象显示，在早期探寻宝钢权证定价的上下求索过程中，市场最先关注到的一个估值指标是溢价率，这应归功于交易所一直强调要求披露溢价率指标。数据分析显示，8月30日至10月28日启动前，虽然宝钢正股的波动超过17%，但宝钢权证走势基本上贴近正股波动，这段时间的溢价率一直保持在30%至34%的狭窄区间内(参见附图)，呈现出很好的稳定性，表明投资者是以此指标判断权证何时进入超跌的入市指标，而理论上权证有时间价值，30%溢价率相对于10个月以上的剩余时间应属于合理范围。

　　在第二波针对武钢权证的炒作中，市场得到的最有价值的经验莫过于创设--供求关系中出现了新的变量，可变的新增供应使权证的定价模式由供求转向更为合理的价值因素。权证不同于股票的特点之一是，权证是一种衍生工具，其市场定价除了会受到供求因素的短暂影响之外，更根本的是受到标的证券价格及条款的影响，当出现严重偏离的时候就会引来套利，市场力量会修正不合理的定价。在国际市场的通行做法是类似交易商的制度，即允许在街货量超过某个限度和持货分布过分集中,以及价格明显偏离时，由交易商增加发行量，实现以市场自身的力量调节供求，因此权证创设制度实际让投资者提早获得了一些备兑证市场的相关经验。依笔者之见，国内市场首先出现股改权证及创设制度，为备兑权证的面世打下了好的基础，可以使将来市场较易接受交易商的通行做法，降低投资者与交易商之间利益对立的误解，有利于将来交易商发挥专业定价优势，减轻市场非理性炒作的程度。

　　

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