可分离转债：低成本的结构化产品

　　可分离转债在海外市场由来已久，至今依然是成熟市场常用的投融资工具之一。国内的可分离转债是随2006年5月8日《上市公司证券发行管理办法》而正式推出的。在《管理办法》中，首次提出了上市公司发行分离交易的可转换公司债券（以下简称可分离转债）的相关规定，这为上市公司提供了一种新的融资方式，也为投资者提供了一种新的投资选择。

　　价格弹性在于权证

　　可分离转债发行后，其债券和权证部分将分别上市交易，可分离转债的定价就是对这两者分别定价并加总。债券价格的计算较为简单，可以参考同类债券的贴现率，利用现金流折现的方法对其定价。权证的定价则较为复杂，相对于债券价格而言，权证价格波动相对更大，因此可分离转债的价格弹性完全在于权证，市场最为关心的也在于权证部分。

　　目前国内市场权证品种仍然稀缺，尤其是期限长、杠杆较高的认购权证，上市后均有大幅上涨，大大超出理论价值。主要原因在于国内股票市场定价效率不高，当前股价未必能反映所有信息，所以用当前股价来对权证定价的效果并不理想。因此，市场会给与权证这种对股价高度敏感的产品以较高的溢价，溢价程度则根据权证条款、正股价格上升潜力等因素而有所不同。

　　举例来说，武钢可分离转债上市时，权证理论参考价为3.058元，对应溢价率为25%，但权证上市后最高涨至5.6元，溢价率超过40%，这之间的价差部分就反映了市场对未来股价的高预期，从而也构成了一级市场投资者的申购收益。

　　低成本的结构化产品

　　相对于在一、二级市场赚取价差，持有可分离转债做中长期投资也是一种不错的选择。最近几个上市的可分离转债，上市后债券和权证的市场价格加起来比发行价都要高出30%以上。换言之，投资者如果要从市场上购买权证和债券来构建这种结构化产品，要比直接申购得到的可分离转债多支付30%的代价。可分离转债实际上为投资者提供了低成本构建结构化产品的机会。考虑到国内股票市场良好的成长性，对于低风险偏好的投资者来说，持有这种产品的整体效用也许更好。

　　以武钢的可分离转债为例，发行价为100元，债券部分价格为84元，因此附送的9.7份权证值16元，每份权证为1.65元。投资者可以将债券卖出，将得到的84元现金以2年期定期存款存入银行，获得3.33%的年利率。两年后权证到期，无论股价如何变动，投资者都至少可以收回90元，而如果股价上升，投资者将可以获得很高的收益。根据预测，武钢股份09年每股收益可以达到1.2元，以15倍动态市盈率计算其股价可以达到18元，每份权证值7.8元，权证部分总价值为76元，那么投资收益率为66%，年复合收益率接近30%。可分离转债事实上是一种可以保本而又有机会获得高收益的结构化产品，非常适合低风险偏好的投资者长线持有。

　　目前国内已经发行了5例可分离转债（马钢、钢钒、中化国际、云天化、武钢），还有5家公司（唐钢、深高速、日照港、赣粤高速、中信国安）在等待发行。可以预期，可分离转债将以其在牛市中的独特优势获得更多发行人和投资者的青睐，未来一段时间可分离转债很有可能会取代传统可转债。