可转债分拆交易的实证模拟（万科转2）

    表１：万科转2的具体条款 名称 万科转2 转股价 3.55元
发行日 2004年9月24日 到期日 2009年9月30日
    票面利率：第一年1%，第二年1.375%，第三年1.75%，第四年2.125%，第五年2.5%。
    赎回条款：到期赎回按可债券的票面面值的107%（含当期利息）赎回。如果公司A股股票连续30个交易日中累计20个交易日的收盘价格高于当期转股价的130%，则公司有权以面值加当期利息的金额赎回。
    修正条款：当公司Ａ股股票连续30个交易日中累计20个交易日的收盘价格不高于当时转股价格的70%时，公司董事会有权在不超过20％的幅度向下修正转股价，但不低于修正前连续20个交易日股票价格算术平均值、每股净资产和每股股票面值。

    回售条款：如A股连续30个交易日中累计20个交易日的收盘价格低于当期转股价的60%时；改变可转债募集资金用途、公司合并或分立时，持有人均有权以面值的101%加付息当年度利息予以回售，即第1年102%、第2年102.375%、第3年102.75%、第4年103.125%、第5年103.5%.

表2：万科转2分拆交易案例

可转债分拆理论定价 可转债选择权交易
选择权类型美式期权
理论价值115.41元（此时的市价为109.43） 可转债选择权价值31.01元
理论交换利率（含无风险利率）7.5%
可转债资产交换交易
利率交换方式固定利率对固定利率 卖方（证券商）每年以100为契约本金向买方支付固定利率，买方则将实际的可转债利息支付给卖方。
资产交换利率5% 提前解约额外惩罚利差1%
行权价100面值+交换利率贴现值之差（初始行权价88.4元） 提前解约条款如果选择权投资者行权，资产交换交易终止，卖方必须以平价（100+应计利率）从买方处买回可转债。
选择权最低购买数量100 张
契约生效日－终止日2005年9月24日－2009年9月30日（4年） 契约生效日－终止日2005年9月24日－2009年9月30日（4年）
权利金23元，一次给付，买入日至到期日前任一天均可执行转换权利。

　　注：无风险收益率为2.25%，假设利率和违约信用利差保持不变，我们选择Cox、Ross and Rubinstein (1979) 提出二叉树模型（CRR模型）对万科转2理论定价。股价年化波动度为31.6%。行权价可以根据具体情况设置成不同类型，比如直线法或者单一行权价法，这时的可转债选择权价值将根据新行权价有所变化。

　　通过上述分拆交易，证券商以109.43元的价格从市场上获得可转债理论价值为115.41元的可转债，其中，可转债选择权价值为31.04元，根据定价模型，其与固定收益投资者进行资产交换交易的最大交换利率为7.5％。双方确定的交换利率受同类型企业债收益率水平、供求关系和谈判能力等多种因素影响，现实中的交换利率一般只要稍高于同期限企业债就可成交（我们在分拆案例中按5%确定交换利率，这远大于同期限企业债到期收益率水平）。类似于资产交换利率的确定，实际的选择权权利金也会小于选择权价值，我们以23元作为权利金。由于选择权投资者以23元的价格获得理论价值为31.04元的认购期权，因此，其将有足够的购买意愿。而在上述分拆交易中，证券商在期初以109.43元的成本，而从事资产交换交易将获得88.4元收益（100-利率互换的贴现值），从事选择权交易将获得23元收益，合计收益111.4元，因此，在分拆交易中，证券商通过不同的契约价格设计，可以分享部分可转债分拆后带来的收益。

　　综上所述，在万科转2分拆交易中，固定收益投资者可以获得较高的到期收益率，可转债选择权投资者可以以低于理论价值的价格购买可转债选择权，证券商也将从分拆交易中获利，因此，可转债分拆交易满足了不同投资者的需求，并促进了可转债的价值再发现。