在股改、与国际接轨和本币升值背景下如何投资

    一、股权分置改革未来走向的判断

    我们认为，股权分置改革是中国资本市场自设立以来最重大的改革之一，政府会全力推进这项改革并在配套政策方面给予足够的支持，以保证改革的成功。尽管第一批试点公司及对价方案不尽如人意，但随着第二批42家试点公司方案的推出，以及目前多家试点公司已经获得的高票通过率，我们判断，股权分置未来改革的走向还是可以相当乐观的，至少目前机构普遍的忧虑和不良预期已经得到相当大的缓解。由于前一阶段市场已经基本反应了对股权分置改革的不明朗预期，而现在的预期改善将提高股票市场的估值，未来市场可能会更多地反应股权分置改革的利好一面，从而为一些股票提供上升动力。这也是目前股票市场开始走好的深刻背景。
 
    所以，对于8月份乃至下半年的股市，股权分置改革的发展情况必然成为投资者所关注的焦点，流通股股东能否争取到更大的利益也是投资者非常关注的问题。如果管理层愿意付出更大的代价来换取非流通股的流通权，必然能够在短时间内人为地提高上市公司的投资价值，支持市场在短期内信心持续回升。

    当然，随着市场预期的反应和机构投资者之间的博弈，"寻宝"策略的超额收益将会降低。市场目前存在的估值体系的混乱只是暂时的，股权分置试点将使估值标准加速向全流通标准看齐，估值最终都决定于基本面。但我们不认同市场普遍存在的5、6月份的市场下跌是非理性的观点，我们认为市场的下跌仍然是理性的结果。估值除了基本面因素外，风险也是估值要考虑的极其重要的因素。由于股权分置带来的不确定性提高了市场的风险溢价水平，因此，估值水平也就相应的降低。但在市场的长期阶段内，由于实施股权分置改革的公司越来越多，方案越来越明朗，市场关于股权分置试点的不确定性也就逐步消除。因此，长期看，股权分置也就不再成为一个风险因素，市场的长期风险溢价水平应有所下降，投资者会越来越多地将注意力集中到公司的基本面和估值水平上来，这种预期的改变将会成为整个后股权分置时代的投资重点。

    正如上面所提到的，公司价值不会因为股权分置改革而改变。因此，股票选择仍然首先要选择公司价值优异的公司，优质公司资产价值能顺利转变为股票增值，流通股股东能获得实实在在的收益。而公司价值较差公司的股东会面临自动"除权"的局面，如果非流通股股东大量卖出股票，流通股股东甚至会面临股票减值。其次，要选择非流通股股东对价支付较多的公司，相对来说，非流通股比例较高的公司可能支付较高的对价。

    但是投资者要警惕非流通股比例高的上市公司在股权分置后相对其他公司较大的非流通股减持冲动，这将为未来股价上升造成压力。最后，在政策层面上，我们认为，管理层在8月份乃至下半年依然会致力于维持市场的稳定，为股权分置改革的顺利进行提供良好的条件。作为市场游戏规则的制订者，又是市场的最大参与者，管理层确实有能力在下半年抑止股市的进一步下跌，甚至能够营造出一种局部牛市的气氛，其手段包括公布更多、效用更强的利好政策，让国资委这个最大的非流通股股东向流通股股东提供更具吸引力的股权分置改革方案，直接或间接加大资金入市干预等等。

    虽然管理层干预市场只是一种"治标不治本"的行为，但不能否认管理层的干预确实能够在一段时间内改变市场原有的状态。不过，从长远来看，股市是否具备投资价值还是要看中国宏观经济的发展态势，更要看行业的发展前景。

    二、当前股票市场的估值有价值吗

    从国际比较来看，在市净率指标方面，A股已经大大低于美国股市，这基本反映了两国公司净资产收益率的差距，但从市盈率指标来看，2005年6月底A股按总股本加权平均市盈率为18.6倍，与美国股市S&P500的市盈率水平已经基本相当，与香港市场的恒生指数成分股16倍的市盈率相比略高。

    从市盈率的国际对比来看，我国的市盈率从过去大幅高出美国和香港市场，到目前已经低于美国市场，仅略高于香港市场。不过由于不同市场上市公司的产业结构和产业发展阶段差异很大，不同市场的风险溢价水平也不尽相同等等许多因素，市盈率不能进行简单对比。但是单从上述简单的对比来看，中国股票市场已经有一定的投资价值。

    从我国A股市场市盈率的历史变动来看，目前市盈率已经处于10年来的低位，而且由于企业盈利增长，2001年以后市盈率的下降更快于股票指数的下降，加速了与国际接轨的进程。如果考虑股权分置改革，当前的A股市场就显得更有投资价值。

    根据目前第一批和第二批46家试点公司推出的股权分置方案来看，每家付出的对价方案平均要在每10股送3股以上。如果股权分置改革全面推开，按照A股流通股股东平均获得10送3的补偿计算，假设流通股股东手中的总市值不变，则在对价支付以后，A股股价平均相应“除权”下滑23%，届时按总股本加权平均计算的市盈率下降到13.95倍（简单估算），低于美国股市S&P500指数24.59%，低于香港市场的恒生指数成分股13%。因此，总体而言，A股已具备一定投资价值。

    再从资金的回报要求来看，目前上证180指数市盈率为14倍，净资产收益率为11.5％左右。我们以4.5－6％的风险溢价水平、3％左右的无风险收益率估计，A股市场需要的内在回报率水平在7.5％－9％之间。从目前的估值水平来看，A股市场也基本上已经进入了可长期投资的估值区域了，如果再考虑到上面谈到的对价补偿预期，A股市场上的一批蓝筹股票的定价水平已经具有相当的吸引力。

    对于目前市场普遍比较担心的在世界经济减速、油价高企和宏观调控的影响下，中国经济将呈现温和减速态势、上市公司盈利的幅度要大幅降低的情况，我们认为，2005年下半年中国GDP增长速度的确将开始出现下滑走势，固定资产投资增长率也将进一步下降，出口作为经济增长的外部拉动力也将开始减弱，但是消费对经济增长的拉动作用将会逐步增强，部分瓶颈行业如煤电油运的净利润仍然能够保持较快的增长速度。美林证券最新推出的研究报告表示，将H股今年每股盈利增长的预测从之前的9.6%上调到17.7%，将06年的盈利预测从下跌10.6%调整为仅下跌0.8%。所以对宏观经济的走势不宜一味地悲观。同样的，如果企业的盈利水平下跌有限，市场整体的估值水平也很难进一步下行。

    三、人民币升值效应下的行业分析

    中国人民银行于2005年7月21日发布公告，即日起我国开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行有调节、有管理的浮动汇率制度。将美元兑人民币汇率提升至8.11，即人民币兑美元升值2.1%，人民币汇率不再钉住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。此前，市场对升值的预期一直没有停止，那么当升值真正开始的时候，对股票市场、对市场中不同的行业会有什么样的影响呢？

    首先我们认为，本次人民币升值对近期股市将构成正面影响。因为本次人民币升值幅度并未达到“热钱”的预期，因此在是否升值的不确定性因素消失后，投机性的资金可能会迅速放大，进入股市，而且很可能会持续进入受益于人民币升值的房地产、电信、航空等板块和债券等人民币资产，并以此为契机，引领股票市场走出一次向上的反弹行情。

    其次，考虑到对市场上相关行业的影响，我们认为，人民币升值必然导致社会资源配置的变化，而根据汇率变化的影响，我们把相关行业分为贸易部门(参加国际间交易，如能源、大宗商品、工业制造业、化工、家电、通讯设备、农产品等)和非贸易部门(无法参加国际间贸易，如房地产、土地、港口公路机场、服务业、餐饮旅游、销售网络、品牌等)。很明显的，当人民币升值时，非贸易品部门价值得到提升，受益最大；而贸易品行业则会因出口竞争优势降低而受损。因此，从资金的投入选择上看，非贸易品类股票是人民币升值主要的受益者，故此类板块将成为资金进驻的首选；与市场普遍的看法不同的是，我们判断，对于贸易品类股票，虽然其受升值影响较为负面，不会成为资金进驻的首选对象，但是经过前期市场的大幅下跌，其股价对此已经有了一定的反映，此次升值未必会导致该类股票继续下跌，而股票本身由于也具有部分非贸易品的属性，因此也会在一定程度抵消升值的负面作用。

    四、8月份的投资策略与行业配置选择

    根据上面的分析，我们认为8月份的A股市场，虽然大部分行业会面临宏观经济的逐步减速和企业利润的下降，但因为A股市场的估值目前维持在较低的水平，而随着股权分置改革的推进，A股市场的投资回报水平将会呈现更大吸引力。此外，7月底的人民币升值更为市场提供了逐步走好的机会。因此，我们建议投资者在8月份可以保持较高的股票投资比例，具体在行业配置上，我们觉得投资者可以关注以下几个主题：

    1、人民币升值受惠行业

    除了投资者普遍看好的地产行业外，我们还建议投资者可以留意航空股和电信股。以航空股来说，由于航空股持有的外币负债较为集中，每年需支付一定数量的利息费用和本金。人民币升值，航空股将受益匪浅。具体到公司而言，对大量借取外债的东方航空（600115）和南方航空（600029）十分有利，因目前两公司大部分借贷以外币结算，而借贷额分别占去两家航空公司整体借贷及融资租赁的70%和87%。

    对于电信行业，由于电信运营商每年向国外设备供应商购买电信设备，电信类股票也是人民币升值潜在受益者。我们知道，大部分巨额资本支出都以外币为结算货币，营收则以人民币结算，因此收取本币、支付外币的结构使电信运营商得益于人民币升值。以中国联通为例，在2003-2004年融得12亿美元的浮动利率银团贷款，人民币升值后仅在本金偿付一项上就可获益上亿元。

    2、寻找到具有内生性增长动力的公司

    企业的可持续性成长可以提高投资者的回报水平，降低企业的估值风险，因此除了股票价格的持续走强外，在市场上还有一定的估值溢价。我们界定的企业成长性包括以下两类：第一类是随着企业预期基本面好转，未来企业盈利能力将会上升，这类预期的企业成长性也会提高企业的内在回报率水平，在这种类型我们看好的行业包括电力设备、食品饮料、旅游行业、零售行业、电力和银行。

    第二类是具有持续技术创新能力、优质品牌和独具特色产品的企业，这类企业具有比较稳定的可持续性的成长，企业稳定和持续增长的净资产收益率水平为我们提供了寻找这类公司的思路。在这种类型我们看好的行业包括港口、机场和高速公路等交通运输行业、民族特色品牌白酒、中药、食品、具有品牌或商圈资源的零售行业。