中投证券：08年300指数将在4500-6800区间波动

　　随着宏观经济增速放缓，预计08年上市公司盈利增速在30%左右。考虑到流动性依然充裕，预计2008年沪深300指数将在4500-6800区间波动。

　　宏观经济增速放缓

　　我们对2008年经济增长的基本判断是宏观经济增速将在调控过程中放缓。保持中国经济的稳定性和高增长，对处于非均衡发展状态下的中国经济来说非常重要，否则就将面临巨大的就业压力。因而针对中国经济的调控不仅要保持当前短周期的平稳过渡，还要兼顾经济的中长期增长，这就意味着，中国经济的短期调控需要围绕中长期增长路径来进行。

　　当前，宏观调控的短期任务是防止经济增长由偏快转向过热，防止物价由结构性增长转变为全面的通货膨胀，防止资产泡沫和房价过快上涨，长期任务则是推动非均衡发展模式转向均衡发展模式。要素价格市场化和体制变革的过程将是长期的和渐进的，在未来的变革中，经济增长成果的分配将向社会民众倾斜，工人工资要从企业利润中分得更大的一块，与之配套的，政府社会保障和转移支付的力度也将加大，政府作为资源地租受益人的角色也将得到体现，而企业则将面临日益增长的成本压力。2008年宏观经济中所累积的长短期问题的解决都将在政府调控政策中得到体现，宏观经济短期减速是为实现长期增长付出的调整成本，且中国经济未来两年的调整将是温和的和结构性的，中国宏观经济在未来2－3年内仍将保持较高速度，我们不用过分担忧经济出现大的波动，最好的结果将是，在减速中将中国经济重新引入到长期增长的平衡路径中。

　　上市公司净利润同比可增30％

　　上市公司盈利变化是股票市场波动的核心影响因素，然而，由于股票市场的价值发现功能，对股价波动（特别是短期波动）起实际作用的往往是投资者对上市公司盈利增长的预期。因此，对2008年上市公司盈利增长的预期将成为明年市场回报预期的基础。

　　受宏观调控影响，高耗能、高污染行业投资增速将出现回落，房地产投资增速也将出现下降，这将导致固定资产投资增速在2008年出现回落，同时受汇率和出口政策双重影响出口增速也将出现回落，2008年GDP增速将由今年的11.5％下降到10.6％，我们判断2008年上市公司整体业绩增速将延续之前逐季回落的趋势。我们在中投行业公司研究团队覆盖的重点公司中选取了2007年前三季度实现净利润居前的100家公司，汇总2008年盈利预测的结果为净利润增速回落到30.97%，如果不计算中国石油(601857行情,股吧)，则增速提高到35.46%。

　　流动性依然充裕

　　2008年宏观层面的流动性依然充裕，尽管贸易顺差增速会有所回落，但绝对量依然维持在高位，我们预测2008年贸易顺差将达3100亿美元，而实际负利率的情况至少在明年上半年难以得到纠正。唯一会发生变化的就是投资者对股票市场的回报预期，这恰好是最难以计量的因素。从股票供给看，2007年国内市场首发、增发、配股等融资额合计7101亿元。2008年企业将面临紧缩货币政策导致的资金紧张，中小企业将面临更多的资金压力，预计随着创业板的推出，明年将迎来中小企业的上市高峰，中小企业融资比例有望上升。考虑到2008年仍有不少大型央企上市，各类融资总额预计将会达到8000亿以上。而股市资产的另一大供给是解禁的限售股，以当前股价计算，2008年限售股解禁总量约为1275亿股，市值2.8万亿元，2009年为6616亿股，市值7.8万亿元。2007年共有1273亿股限售股解禁，而全年公告已减持的仅有52亿股，占比仅为4.08%，按此比例，2008年、2009年将分别有1142亿元和3182亿元。此外，交易费用也是一个重要的资金需求，2007年A股市场总成交金额45万亿，约为2006年的5倍多，相当于所有可流通股1年全面换手5次。我们认为2008年难以保持如此大规模的成交金额，根据现行千分之三的印花税税率，若全年成交金额维持在30万亿的水平，则印花税需要1800亿元，手续费约为1500亿左右，两者合计3300亿元。

　　股市的资金供应以性质划分主要来自四个方面，社保基金、企业利润、QFII和居民储蓄，目前前三类资金持有市值还不到流通市值的10％，这注定了未来主导A股市场的资金只能是来自居民储蓄的资金。考察储蓄资金的增长情况可以看出，从01年末到06年上半年，储蓄同比增速与M2增速基本一致，但是从06年开始，储蓄增速明显下滑，到07年则加速下滑，与M2增速分道扬镳。如果按照M2增速计算，2007年10月末居民储蓄余额大约应为18.7万亿，而实际上储蓄余额为16.9万亿，也就是相当于从06年10月末到这一年以来少增了1.8万亿，这些资金部分通过直接与间接的方式进入了证券市场，推动股指大幅走高。总体看来，明年股市若保持平稳，则资金需求约在13000—15000亿元左右，绝对金额与居民储蓄余额相比并不算多。假设2008年M2增速继续保持在15%，则居民储蓄理论增量应当为2.5万亿左右，如果这些资金入市，将足以支撑股市的资金需求量。此外，我们也注意到，以上的估算是基于相关资产在30倍甚至更高的市盈率水平之上出售，合理交易价格应当略低，总金额也应当更少。综合考虑资金供求，压力固然存在，但从数量上不会对市场造成根本性的影响。

　　沪深300波动介于4500-6800点

　　随着市场参与主体的变化，基金等机构投资者逐渐成为市场主导力量，价值投资开始或多或少地开始影响到投资者的投资行为，以基金为代表的国内机构开始注重上市公司基本面和盈利增长预测。在这一背景下，A股市盈率开始向合理区间回归。根据观察，2003、2004年末时的A股市场的市盈率水平与上市公司当年盈利实际增速基本一致。在随后的三年中，市盈率的波动也较为合理地反映了上市公司实际盈利增长的幅度，从这点上看，A股市场的定价效率在逐步提高。2006、2007年，上市公司盈利不断超预期增长，由此带来投资者信心不断膨胀，推动了市盈率水平向上偏离上市公司实际利润增速。2008年，上市公司盈利增速超预期的可能和投资者信心较2007年相比都会减弱，由此将与上市公司实际盈利相比向上偏离的市盈率水平向下修正。延续这一逻辑，我们认为，在2008年上市公司净利润同比增长30%左右的情况下，2008年A股市场以27-30倍市盈率为中轴的概率非常高。以2008年末30倍市盈率水平为中轴，预计2008年沪深300指数将在4500-6800区间波动。