整体上市的关键是上市条件

　　整体上市理应以符合上市条件为先决条件，应是推进股份制改革的平台，优化资源配置的过程，应是资本市场回归市场化本色的开始，最不该是圈钱和寻租卷土重来的机会。令人遗憾的是，我国资本市场重融资轻改制、重投资轻回报、重大股东轻小股民的错误倾向在目前为止的整体上市中非但没有弱化和淡化，反而还有强化和深化之势。

　　2008年估计将是央企整体上市的大年，笔者想借此机会弄清有关整体上市的关键词。

　　整体上市的关键词当然不是圈钱，也不是注资，而是上市条件。只有具备条件的整体上市，才有可能构成对于证券市场的实质性利好。

　　提起整体上市，就不能不想到TCL。2004年初TCL集团整体上市，曾经被市场寄予热切期待，可惜，TCL用自己的行动无情地嘲弄了整体上市，更嘲弄了它的所有追捧者。才整体上市的TCL一转身就抛出了个TCL移动分拆上市方案，刚圈了整体上市的钱又想圈分拆上市的钱。而整体上市圈的钱一分也没有投向上市主体质量效益的提高和对投资者回报的增加，而是一个大呼隆扔到了国际并购的汪洋大海之中，连水花也没有泛一朵。整体上市后的TCL，除了圈钱，就是亏损。

　　我国相当一部分早期上市公司，大多采用部分盈利资产单独剥离组建股份公司的改制模式，且设立股份公司的时间都不足上市条件所规定的三年。采用模拟方式编制的财务报表难以客观反映企业的实际盈利能力，公司上市后业绩大幅下滑的情况便时有发生。在核准制实施后，沿用此种改制模式，为虚假上市和高溢价圈钱继续大开了方便之门。一些上市公司缺乏独立完整的生产体系，与大股东之间存在大量的关联交易，独立性极差，为大股东侵蚀股份公司权益、占用资金、操纵利润提供了极为方便的条件和有利的空间。

　　应该说，股权分置改革为整体上市创造了良好条件。但是，股权分置只是从流通体制上解决了大股东所持股份的可流通问题，并不意味着上市公司治理机制难题的不药而愈，更不能代替非整体上市向整体上市的过渡或转换。只有在符合上市条件前提下的整体上市，才是一个从根本上保证机制转换、治理转轨、质量提升、业绩提高的比较好的解决办法。

　　目前央企整体上市主要有两种模式：一是上市子公司定向增发或公开增发，集团资产作价注入公司，即武钢模式；二是集团公司直接IPO，再对上市子公司换股吸收合并，或先吸收合并子公司再IPO，即TCL模式。此外，还有中石化的“私有化模式”，即上市集团公司要约收购分立上市的子公司。撇开“私有化”不谈，增发和首发的问题显然并不在于子公司或壳公司是不是上市公司，而是母公司是否符合上市条件。这就是全部问题的关键。说到底，整体上市就是使原来不那么符合上市条件的非整体上市公司通过整体上市使之真正符合上市条件的过程。如果整体上市只是上市公司集团母公司不讲上市条件而自动取得上市资格的理由，那就有可能意味着子公司或壳公司不符合上市条件在先，未符合上市条件的集团母公司不符合上市条件的整体上市在后，这岂不成了错上加错？

　　整体上市不该是“三步并作两步走”的捷径，而首先应是推进股份制改革的平台。相当一部分中央企业在产权管理基础工作薄弱、产权链条过长、资产评估和产权转让改制程序不规范、国有股东行为不规范等突出问题解决之前，别说符合上市条件，就是股份制改革也还未到位。这些企业如果用整体上市替代股份制改革，其本身的改革就有走过场的可能。再说，集团母公司叠床架屋的管理机构未经改革就填鸭式地注入上市公司，不要说上市公司以往为规范管理所做的一切努力将毁于一旦，就是“一股独大”的弊端也有可能变本加厉。这对于整体上市以后的上市公司来说，将是一种极大的系统风险。

　　整体上市也应是优化资源配置的过程。以央企甚多的钢铁行业为例。现在改用注资方式整体上市应该是一种不错的选择。但在具体做法上，由于作为大股东的集团公司和作为操作平台的上市公司各自有着不同的利益，有的钢铁主业资产整合叫整体上市，别的主业整合起来也叫整体上市，闹起了“双包案”；有的垃圾资产也卖高价，非生产经营性资产也搭卖了进来。大股东既想借壳又想榨油，难免和上市公司及其公众投资者发生利益冲突，也难免产生整体上市行为短期化的倾向。这也更说明，离开了上市条件，离开了对注什么资的审视，笼而统之地把注资说成利好，是一种误解。

　　整体上市最不该是圈钱和寻租卷土重来的机会，而应是资本市场回归市场化本色的开始。令人遗憾的是，我国资本市场重融资轻改制、重投资轻回报、重大股东轻小股民的错误倾向在目前为止的整体上市中非但没有逐渐弱化和淡化，反而还有所强化和深化之势。在某种意义上，借整体上市的名义圈钱或寻租成了大股东的一项特权。这在定向增发上表现得尤为严重。大股东既可以从资产价格的虚估上获得许多好处，还能以比实际市场交易价低数倍的价格获得认购定向增发新股的好处。

　　最近，中国证监会按照市场化的原则对上市公司并购重组重新作了规范。在笔者看来，其要点并不在于财务顾问是不是能够代替证监会担起“第一看门人”的责任，而在于是不是能够坚持按照上市条件把好并购重组关。如果并购重组的关键词不是上市条件而是“资金为王”，那么，谁当“第一看门人”都是没有意义的。

　　整体上市理应以符合上市条件为先决条件。只有在这个前提下，整体上市才有可能规范运行，也才谈得上在利益公平的基础上保障结构优化。