如果通胀持续 谁会受益？

　　定价能力

　　在我们看来，分析通胀会对企业利润产生何种影响，最重要之途径就是观察通胀与企业定价能力之间的关系。定价能力等同于企业转嫁成本的能力，它虽指供应商而言，但并不决定于供应商，而是决定于供需结构。比如说，完全竞争中，所有厂商都是价格接受者（pricetaker），而垄断或者寡头垄断的市场环境中，厂商可能是价格制订者。对于前一种环境而言，企业不具备定价能力，后者才具有定价能力。因此，定价能力决定于市场结构。在企业实行加成定价的情况下，定价能力就决定了企业的成本加成幅度和利润。

　　在通胀与利润的决定中，存在的第一类影响模式是“内生性”的，从定价能力到通胀再到利润。具体来说，定价能力提升会导致两个后果：一是会导致企业利润增加。二是在成本加成法则下，将会导致产品价格提升和通胀，通胀又进一步影响市场结构和企业的定价能力，并进一步影响利润。

　　同时，就长期来看，随着利润增长提高，必然吸引更多的进入者，并侵蚀企业的定价能力，从而降低通胀，由此构成第一个循环。这里的关键是，通货膨胀如何影响定价能力。这是我们判断通胀与企业利润关系的核心。

　　外来成本冲击

　　通胀的上升并不一定都伴随定价能力的上升，即便在定价能力没有上升的情况下，如果成本上升幅度足够大，仍然可能推动通胀走强。在这种情况下，通胀与利润之间存在另外一个循环。

　　在这个循环中，成本完全是外来的。此时，整个经济基本上处于供过于求的状态，企业不具备定价能力（成本转嫁能力），但是，成本上升非常快，以至于企业不得不转嫁部分成本，剩下的一部分通过降低利润吸收。因此，从表面上来看，通胀直接导致了毛利率下降。毛利率下降很可能导致利润下降，在利润下降的情况下，从中长期看，供给肯定会逐渐减少，最后恢复到一个新的均衡。在这个均衡下，我们会观察到通胀上升与毛利率下降同时出现，并且会产生两个可能的结果：情况1，通过强化内部管理，费用收入比下降，从而利润增长。情况2，费用收入比已经没有下降的空间，从而毛利率下降导致利润下降，并且在中长期导致定价能力提升。

　　哪些行业更能受益？

　　一直都具有定价能力的行业。典型的比如垄断型行业，和具有一定进入壁垒的行业，比如石油、采矿、电信、资源、高档白酒，部分专用设备；或者区域分割比较明显的行业，比如啤酒。这些行业都表现出高毛利率。

　　长期以来，毛利率低、利润率低和劳动生产率低，处于临界点，并受成本推动的行业。但是，这些行业的周期性非常明显，而且不长，因为进入门槛很低。因此，这些行业的投资机会只能出现在毛利率、利润率都比较低的情况下，比如农产品、造纸、化工。

　　搜寻成本很高的行业。主要包括四类：第一，信息不对称比较严重的行业，比如工艺品、医药产业、奢侈品、建材、家装材料、轿车；第二，需求方搜寻意愿低的行业，比如主要需求方为政府的行业，或者需求方主要为富有群体的行业，比如奢侈品；第三，产品差异化非常明显的行业，比如饮料、奢侈品、部分服务业；第四，垄断或者市场分割的行业，比如电信。另外，还包括无形价值很高的企业（比如品牌企业）。

　　综合起来，我们认为通胀时期，就中国而言，煤炭、高端白酒、医药、化工、农产品、造纸等行业将因为定价能力或者高搜寻成本而受益。