多层次资本市场到底该有几层

　　最底层的基础应该是一个独立的、完整的人民币发行体系，在这个基础上，还需要有一个货币市场来提供流动性，然后，还可以构建一个包括股市和债市的买卖风险资产的资本市场。除此之外，还需要建立对应整个资本市场的“影子市场”，允许投资人对正规市场上交易的任何一项资产做空头交易。

　　自从2006年底的中央金融工作会议提出建设多层次的资本市场，这个话题就得到了企业界和金融界的强烈反响。这个多层次到底包括哪些内容？有关的论证已经有了不少，看起来各方的看法差别还不小。作为积极参与投票选择最佳方案的一分子，今天我想在本栏谈谈我所向往的多层次资本市场究竟是什么样子的。

　　所谓多层次资本市场，最底层的基础应该是一个独立的、完整的人民币发行体系。 要是没有这样一个基础，中国货币的投放量名义上是由中国人民银行决定的，而实际上则长期可能是由美联储决定的。这些年人民币与美元长期保持稳定，结果是美元贬值时，大量资金涌入中国，人民币发行量上升；美元升值时，资金回流美国，人民币发行量下降，中国进入通货紧缩。我在接受采访时多次说过，中国应该独立自主地制定货币政策，尤其要建立自主的人民币发行机制。否则的话，我国就可能失去对资本市场的基础——人民币币值的决定权，一旦地基发生意外情况，上面的建筑层数越多，给我们造成的灾难也就越大。

　　在独立的、完整的人民币发行体系这个基础上，我们还需要有一个货币市场来提供流动性。美国储蓄率很低，并不完全是因为他们花钱大手大脚，而是因为他们的银行很少鼓励客户储蓄，他们鼓励客户将钱委托银行购买货币市场基金，这样就把储蓄汇集起来，成为了流动性、购买国债、央票、商业银行的高信用等级票据等无风险的流动性资产。在我国现有的资本市场体系中，银行把储蓄吸收进来，用途却是向企业放款，存贷款之间虽然有利差，但是风险却是不同的。银行对储户承担的保本、保息义务是必须履约的，否则就会产生严重的社会问题；而企业对银行的还本付息义务则有可能出现违约。因此，通常在经济繁荣的时候，银行的资产质量都很高，因为企业的违约率很低；在经济紧缩的时候，银行就会出现坏账，由此加剧经济周期的剧烈波动。因此我认为，我国的银行要向真正意义上的商业银行转变，首先要成为储户参与货币市场的中介机构。

　　在这个基础上，我们可以构建一个包括股市和债市的买卖风险资产的资本市场。我赞同这样的观点：如果一个市场只有股票交易而没有公司债的交易，这个市场本身无法对股票给出合理的定价。在一个假设的极端环境中，当某公司以极高的资产负债率去融资的时候，该公司的股票可以近似地看作是一项购买该资产的看涨期权，而该公司的债券价格和股票价格可以由同一组公式给出。因此，股票和公司债应该是一种互补关系，投资银行可以取代商业银行成为这个层次上的市场中介。帮助企业发行股票或者公司债同样能够赚取投行费，而市场上的投资人可以根据自己的喜好选择基金的投向。对于希望获得比较稳定收益的投资人，可以去购买债券基金；对于希望获得更高收益的投资人，可以申购股票基金。市场将根据一个企业的经营状况对其债券和股票同时给出一个合理的定价。那些经营出色的公司股价可能很高，而债券的收益率就相应降低了；那些经营困难的企业股价会跌得很深，而其债券的收益率则相应上升。市场取代了银行对企业风险的评估，投资人也取代了银行来承担企业经营的风险。银行由此成了服务型的中介机构，但却更加安全了。

　　在资本市场上，我反对降低上市门槛去为中小企业融资，赞成开放中介的投资银行向中小企业提供股权投资和结构性贷款，这就类似于为中小企业同时开通了提供股权和债权融资的两条渠道，对应着正规资本市场上的股票和债券。对于那些特别愿意承担高风险，希望博取高收益的投资人，可以申购封闭式的股权和债权投资基金，由专业的投资银行或者商业银行运作，到期获得收益或承担损失。

　　除了上述的几个层次之外，我们还需要建立对应整个资本市场的“影子市场”，允许投资人对正规市场上交易的任何一项资产进行空头交易。比如：在货币市场上，允许用国债期货、远期利率、国债利率期权等衍生品在影子市场交易；在资本市场上，允许指数期货、融券交易、创设权证等交易。

　　在各个层次的市场上，应该有专业规范的服务机构为投资人提供服务，对于这些机构的作用和监管，本文不展开论述。

　　纵观资本市场的各个层次，一个鲜明的特点是流动性逐步降低和风险收益逐步升高。所以，央行向市场提供流动性的方法就应该是向货币市场注入资金，购买大量的国债或者回购央票，而不是直接干预资本市场或者向商业银行提供援助。随着资本市场从流动性极高的货币市场基金转向流动性很低的封闭式股权投资信托，各项金融品种的风险和预期收益也逐步增加，为之配套服务的中介机构角色各不相同，参与其中的投资人各有偏好，由此，我们就能够真正实现党中央提出的构建一个完善的多层次资本市场的目标。如果能建立起这样的多层次资本市场，相信一定能够确保我国经济又好又快的长期发展趋势。