2008将呈“二元”结构性牛市

　　自2007年底以来，关于“二八”还是“八二”的讨论很多，而新年后市场也表现出跷跷板效应。我们认为，从企业利润和市场整体估值两个角度分析，2008年市场将从全面牛市转向结构性牛市，而结构性将表现为“一大一小”两端投资的“二元”特征。这种特征并不是简单的二八共振或跷跷板效应，而是表现出大蓝筹和小巨人内部的分化，这种分化的路径主要来自两个因素的驱动：一是回避超预期紧缩；二是获取超预期业绩。

　　首先，宏观经济减速造成企业利润增长放缓。中央经济工作会议第一次将宏观调控政策基调由“适度从紧”调整为“从紧”，随后央行就以超出预期的幅度调高了存款准备金率，很快又结构性地调整了利率。我们判断，这种紧缩政策只是超预期的开始。因此，我国宏观调控政策决定了经济增长减速几成定局，同时对节能减排及推进要素价格改革也有相关安排，按照2008年可预期的信贷增长回落和GDP增长放缓，从历史数据观察，大致判断工业企业利润增长率可能落至30%左右，而上市公司的利润增长率则可能位于30%-40%的区间。

　　其次，A股市场估值已经处于合理区间的上限。很多研究机构都根据中国上市公司业绩增长速度、A股市场股权成本等基本假设，运用DCF等绝对估值方法对A股市场合理PE区间做过测算，大致的结论都在20-35倍之间。另外，如果运用PEG方法推算，以2008年上市公司业绩增长30%-40%估计，A股市场合理PE可以提升到40倍左右；如果以我国无风险收益率的倒数计算A股市场合理PE，大致是接近30倍的水平。我们认为，一方面由于我国经济处于近年来增长势头较好的阶段，而企业利润增长减速也表现为高增速区间的波动，另一方面则由于整个牛市预期依然存在，流动性充裕格局在2008年不会有大的变化，所以未来一年A股市场牛市新的价值中枢上限大概在35-40倍PE之间。

　　基于上述企业利润增长放缓和整体估值处于较高区域的判断，2008年市场将很难出现依靠简单的市盈率水平全面提升方式取得的指数全面飙升，未来指数的上升可能更多需要来自上市公司业绩的增长，甚至业绩增长的幅度就是指数可预期的上涨空间，这也就决定了全面牛市向结构性牛市转变的必然。具体到“二元”结构下投资品种的选择，我们认为可以秉承如下思路：

　　第一，大型蓝筹股是股票市场运行的稳定器，而能够代表我国经济发展方向的蓝筹更是驱动指数上升的核心动力，蓝筹股的投资价值不仅仅在于其规模庞大或是行业龙头，更在于三大特征：与我国经济表现更加一致，属于经济增长脊梁和骨干的行业，典型代表如大型的能源企业、现代制造企业（如装备制造业）；与经济发展的产业结构升级趋势一致，按照三次产业的结构变迁趋势，典型代表是金融、电信、运输等为代表的现代服务业；我国经济体制和背景下由于规模或其他原因形成垄断市场结构，如电信、电力、石油石化等。

　　第二，超额收益的来源就是超预期或超过市场平均水平的业绩增长率，从2008年经济整体减速和企业利润增长率于2007年三季度见到高位的判断来看，能够获得超预期和超平均水平业绩增长的企业将集中于两大领域：以市场份额为保障的垄断性行业龙头；以领先商业模式为保障的创新型企业。商业模式创新型企业目前国内A股市场较为缺乏，因此国内市场超额收益的来源更多集中于细分行业的领导者。从行业分布角度看，这种细分行业龙头更多集中在化工、机械、材料、电子元器件、信息技术以及农林牧渔等领域，普遍以独特的产品或服务在一个特定的市场领域占据较高的市场份额。

　　除此之外，我们认为自上而下观察获得的重大政策基调和重要改革推进将创造阶段性的主题投资机会，如中央经济工作会议政策导向驱动下的节能减排与农业地位提升，2007年底召开的全国发展与改革会议提及的在2008年可能完成或形成突破的医疗改革、水电油气定价改革、电信改革、电力体制改革、铁路体制改革等。这些重要政策和改革形成的机会在2008年的第一个交易周已经有非常清晰地表现，我们认为这将是获取阶段性超额收益的重要来源。