股改权证进行创设违法么？

　　一个新事物的出现，总会伴随争议。有争议是正常的，市场也总是在争议中不断修正和进步。自权证创设实施以来，争议就一直不断。本报读者热线与投资学苑曾多次邀请业内人士讨论有关权证创设的问题，但仍不断有投资者来信对权证创设(尤其是券商过量创设)表示疑虑。为此，一心今天分别请法律专家和业内人士再次谈谈他们的看法。(万永)

　　股改权证进行创设不违法

　　有人提出对股改权证进行创设是非法的，上证所擅自制定《权证管理暂行办法》，核准权证的发行和交易是没有法律、行政法规根据的越权行为，是非法的。对此我的看法不同。我认为创新类券商创设股改权证有法可依。

　　根据新《证券法》第二条：“证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”而《上海证券交易所权证管理暂行办法》是由国务院证券监督管理机构中国证监会批准实施的，因此《办法》虽然是由上证所制定，但是依据的却是《证券法》。这样，上证所依据合法的《办法》，在2005年11月21日发布《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》也是合法的。该“通知”规定：取得中国证券业协会创新活动试点资格的证券公司可作为“创设人”，按照通知的相关规定创设权证。

　　另外，有人认为股改权证的创设违反《公司法》和《商标法》等，并且侵犯了参与股改投资者的权益。对此，我的看法是：

　　首先，股改权证的创设并未侵害上市公司的权益。因为股改权证是由大股东发行而非上市公司发行，上市公司并不具备对股改权证的所谓“商标权”。由于大股东发行的股改权证是属于股改对价的方案之一，因此，自然需要上市公司召开股东大会对股改方案进行审核。在股改权证上市以后，由券商或其他第三方继续创设或发行权证和上市公司已经没有关系，也不需要上市公司召开股东大会审核。国内的权证创设目前只能对股改权证进行创设，由上市公司发行的股本权证目前在国内是不允许创设的。股改权证既然由大股东发行，并且股改权证的行权对上市公司的总股本也不产生任何影响，股改权证的价格也不会对上市公司的股价产生影响，上市公司的股价变动反而是决定其股改权证价值的根本因素，因此，股改权证的创设并未侵害上市公司的权益，股改权证创设并不违反《公司法》和《商标法》。

　　其次，我认为股改权证的创设也没有影响参与股改的投资者的股改权益。股改权证的创设是在权证上市三日之后才能开始，并且发行价是由承销商根据BS模型计算得出，已经充分反映了该权证的理论价值，即使券商三日之后可以对股改权证进行创设，也是选择股改权证价格被高估的情况下进行，这样参与股改权证对价获得权证的投资者完全可以在股改权证被创设之前以被高估的价格卖出该股改权证，其股改权益已经被充分保护。如果投资者在股改权证高估并且被创设之后依然不选择卖出，其股改权益必然要承担权证本身具备的巨大的投机风险，因此股改权证的创设也没有影响参与股改的投资者的权益。

　　股改权证作为为支持股改而推出的创新产品是中国资本市场独特的产物，其产品结构和目前国际市场流行的标准备兑权证具有较大差异，但是我们可以对海外市场(如权证市场最发达的德国和香港)的标准备兑权证的相关机制进行分析以作为参考。标准的备兑权证是具备连续发售机制的，当权证价格失衡，发行人或其他合格机构发现有利可图时就会适时创造并出售新的权证，权证价格自然向合理价格回归。此种持续发售并不需征得上市公司的同意，即可以资金或标的证券做抵押连续发售与已上市的备兑权证完全一样的权证。国内推出股改权证创设的目的是为了抑制权证的过分投机，如果股改权证的价格围绕其理论价值进行波动，券商并不能获得创设的机会，券商此时进行股改权证创设不但赚不了钱甚至还会出现风险，在国内就发生过部分券商对一些认购权证(如雅戈尔认购权证)进行创设之后在权证头寸方面出现巨额亏损的情况。(齐鲁证券金融创新部 黄常青)

　　制度修订应借鉴成熟市场经验

　　券商创设权证有合法依据

　　《证券法》第118条规定“证券交易所依照证券法律、行政法规制定上市规则、交易规则、会员管理规则其他管理规则，并报国务院证券监督管理机构批准”，证券交易所根据《证券法》的法律授权，作为法律授权组织是可以制定管理规则的，因此，上海、深圳证券交易所分别制定并经中国证监会批准的《权证业务管理暂行办法》(以下简称《办法》)是具备规范性文件的适用法律效力的；根据《证券法》第2条“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券发行和交易，适用本法”、《办法》第29条“已上市交易的权证，合格机构可创设同种权证，具体要求由本所另行规定”以及《关于证券公司创设权证有关事项的通知》等规定，经国务院依法认定后的已上市交易的权证，如券商具备《办法》规定的合格机构的条件，那么券商是可以创设同种权证的。

　　制度修订应借鉴境外成熟权证市场经验

　　在境外成熟的权证市场，如德国、香港和欧美等地，权证主要有两类：一是上市公司自身作为再融资手段发行的股本权证，二是券商为满足市场需求发行的备兑权证。而后者正是权证市场的主流。按照我国现行规则，不同权证品种可在同一平台下交易，但目前国际上的大型权证市场通常以备兑权证市场为主，股本权证市场规模一般较小。在香港，股本权证占权证上市总数的百分比由1999年的52％降至2000年的31％；在德国交易所，股本权证占1999年上市权证总数不足1％，备兑权证占65％，其余的全是并非以股票作相关资产的备兑权证，所以，备兑权证已经成为当今权证市场的主流产品。在我国，《办法》虽然确认了股本权证与备兑权证的区别，但在发行、上市、交易等具体条款上并没有对股本权证和备兑权证进行详细区别。

　　对于目前我国各界争议较大的券商创设制度，在今后进行修订时，可以参考香港衍生权证制度的相关条款。比如，不同机构创设的权证允许有所不同，与原有权证也有区别；创设权证的条款均由发行商自行决定，不同的发行商根据自己的预期发行不同条款的权证，由条款制定带来的风险也均由他们自己负责等等。总之，创设制度增加了权证供给、抑制投机的作用有目共睹。作为新生事物，它是有很多缺陷，但这都只是暂时性的问题，我们要做的是对这个市场进行正确引导和呵护，而不能因为它有缺陷就将它扼杀在摇篮里。

　　建议加强监管并推出更为科学合理的制度安排

　　管理层推出权证的本意是增加股市衍生品种，建立完善的多层次资本市场体系，从而充分发挥资本市场配置社会资源的作用，实现经济的良性发展。但对于目前权证交易中出现的可能影响到证券市场稳定健康发展的种种非正常因素，管理层还应加大监管力度，防止权证异化为某些人的牟利工具。同时，还应针对市场反应的焦点问题，积极拿出对策，对权证市场进行科学、严密、合理的整体规划设计并适时推出相应的制度安排，以切实维护广大投资人利益和证券市场的健康发展。(北京市大成律师事务所 陶雨生)