中信证券：多空博弈进一步加剧

　　市场仍旧处于高位震荡，在9月11日出现240点左右的跳水后，后几个交易日的小幅上涨又逐步收复失地。观察近期的市场环境，我们认为多空因素的博弈进一步加剧，特别是一些被市场认为是利空的因素将对投资者心理造成一定压力。

　　1、应当重视持续加息的累积压力

　　国家统计局发布8了月份物价指数数据，CPI同期涨幅达到6.5%，创出10年来的新高。受此影响，央行于上周五晚间再度宣布加息，幅度为存贷款所有期限提高0.27个基点。就本次加息的幅度和结构看，与以往并没有太大不同，时间窗口与加息幅度也基本在市场预期之内，结合我们宏观、银行、保险、房地产等主要分析师的观点看，对实体经济的冲击目前也相当有限。但这其中引起我们思考的是，通货膨胀、加息与资产价格上扬之间的关系到底如何？持续不断加息的累积效应是否开始增大，特别是通货膨胀预期背景下的加息将对资本市场形成什么冲击？为此，我们考察了日本和台湾在80年代后期一些重要经济指标的变动，其中发现，两者在股市繁荣刚兴起的时候都出现一段时间的低利率和物价指数低位平缓的时期，但随后都开始出现持续的通货膨胀，而低利率局面也在不断加息中有所改观。具体来看，日本和台湾在1990年初达到指数最高点时，都处在显著的物价指数上扬和加息过程中，两者都约在指数达到最高点前一年左右开始出现CPI加速上扬趋势，同时利率也相伴提高，在经过近1年多的积累后最终对指数产生实质性的影响。

　　进一步结合日本和台湾在80年代后期资产价格大幅上扬的经济背景中一些重要经济指标的分析，在资产价格上扬过程中出现通货膨胀可能不是一个偶然现象。对这一过程，我们推断的一个简单演绎逻辑是：第一阶段——依靠外向型加工贸易提高了技术进步的程度，导致社会劳动效率大为提高，在金融领域就造成了实际利率普遍较低，而政府为维持较高的发展速度，又采取宽松的货币政策，名义利率保持较低水平，这导致在一个时期内企业累计利润、社会资金流通规模和流通速度都在增加；第二阶段——在贸易顺差积累到一定程度后导致升值压力出现，大量海外套利资金流入本土市场，结合原先较为宽松的社会资金开始初步推动资产价格上扬，此时由于滞后的央行政策，名义利率仍然维持较低水平；第三阶段——由于最初落后的金融体系并未引起本国居民的注意，一旦资产价格启动带动了居民金融投资的热情从而推动市场加速上扬。这段时期在宽松的货币环境和居民财富效应的带动下，社会需求出现大幅增长导致物价指数上升，通货膨胀压力开始初步显现；第四阶段——由于央行的货币政策主要针对物价水平，为维持物价稳定和紧缩流动性，政府开始持续采用加息手段抑制通货膨胀，这导致社会资金成本开始提高，风险溢价水平持续上升，累积到一定阶段后导致资产价格开始回落。

　　我国CPI出现明显的上扬趋势始于今年年初，尽管其主要推动力是猪肉和禽蛋价格，但在对CPI和M1的拟和中(CPI滞后M1半年)，我们看到宽裕的货币资金需求也是本轮通胀的一个重要驱动力量，同上述分析一样，较低的名义利率水平和日益显现的财富效应可能是未来通胀的重要支撑因素。按照上述演化逻辑，目前市场已经进入通胀初步显现和不断加息的阶段，可能暗含着未来资产价格上行的压力在逐步加大，因此未来央行可能继续出台的加息措施对实体经济的真正影响应受到市场的充分重视。

　　2、应当关注近期资金面的压力

　　尽管流动性宽裕的局面得到彻底扭转还需要时日，但近期市场可能面临资金面较紧的可能，主要触动因素包括：(1)几个大股票集中上市分流了市场资金，这包括前期的北京银行IPO申购冻结1.9万亿，周一建设银行A股发行约600亿，中国神华回归A股发行18亿股，募集资金约670亿，这些新股发行将分流一批市场资金；(2)9月17日、21日和28日预计分别发行300、300和400亿特别国债，对市场会有小部分影响；(3)央行9月6日上调准备金率0.5个百分点将在9月25日实施，会抽调一部分市场资金；(4)十一节前可能会有一部分资金短期撤离市场；(5)不排除央行可能会通过回购市场继续采取收紧流动性的措施。这些因素可能使市场资金短期内面临较紧张的局面，事实上银行间同业拆借利率(CHIBOR)在上周出现大幅上扬，各银行体系反映出的资金面也是相对较紧张的，这对目前并不稳定的市场而言也是一种考验。

　　3、投资建议：淡化指数，关注个股

　　短期内投资者的情绪是难以确定的，目前来看企业业绩并没有大幅恶化，人民币也有加速升值的迹象，央企利用资本市场整合的节奏在加快，利好因素仍旧存在，但如上述分析，持续不断加息的累积压力、出台进一步紧缩政策的可能、关于国有股减持的讨论以及资金面的趋紧又是利空因素，未来市场将面临多空博弈进一步激烈的局面。

　　基于以上分析，我们建议投资者近期淡化指数走势，重点关注个股，重点持有成长面较为确定、具备一定安全边际的个股，出于稳健的投资风格考虑，我们继续保留上周推荐的宝钢股份、工商银行、万科、双鹤药业、中金黄金、山东高速、博汇纸业、华泰股份、新疆众和、承德钒钛十只股票供投资者参考