折价率优选下的高安全边际策略

　　 联合证券杨 伟 聪

　　对于目前的市场，乐观者认为：(1)A 股不便宜，但估值有合理性一面，并认为蓝筹股群体在A 股市场利润占比进一步提高，估值水平将下降；(2)资金仍非常充沛，对大盘股发行不敏感；(3)资产注入仍将持续，估计有超过3 万亿资产将在未来2-3 年内注入到A 股公司；(4)三季报可能继续超出预期，引发行情继续向上。

　　谨慎者认为：(1)四季度更多的不确定性影响市场，包括货币紧缩政策、A 股公司业绩下降、大小非减持、资金分流等；(2)股指期货和基金发行过热等导致的基金公司“高估值环境里被动投资风险提高”；(3)港股强劲上涨对内地资金吸引力大大增强，(4)十七大前后是政策敏感期，市场观望的气息可能加大。

　　A 股今年的涨幅已相当可观，四季度技术性调整的可能性较大，未来1－2 个月市场所面临的调整压力更为突出。

　　目前市场估值水平高企，选股越来越难，而资金推动下指数却越走越高。如何既要享受牛市泡沫的快感，又要回避公司估值风险，成为现在投资决策的首要问题。我们认为，当从以公司出发的自内而外的估值选股策略理由不再充分时，在估值以外的一些市场因素或能寻找到机会，譬如跨市场、跨行业、跨公司之间寻找相对“便宜”的价格机会，这种基于价格上的“高折价率配置策略”，或许能让投资人相对比较安心地享受这段牛市泡沫。我们认为这样的机会可能在以下方面出现：“A-H”股跨市场套利机会、“A-B”制度性套利机会，以及封闭基金“现价-单位净值”+“红利”机会。

　　A-H 股折价率机会。香港与内地同股不同价现象依然明显。10 月12 日周五收盘A 股相对香港H 股平均溢价率已经达到了111%，其主要原因主要是两地市场金融制度以及流动性存在差异。但在可预期的未来，随着两地金融市场业务协同效应的加强，跨市场金融交易品种创新可操作性逐步提高，A-H 股溢价率的下降是大势所趋，而这将造就内地和香港之间比较大的跨市场套利机会。

　　A-B 股折价率。剔出ST 公司外，B 股价格相对A 股平均折价率达到了39%。随着我国资本项目的逐步放开，B 股市场作为外资股市场的未来定位将逐渐受到关注。另外，国内A 股证券市场全流通来临、以及金融创新工具的逐渐增多，B 股市场制度性机会逐渐显现。

　　封基高折价率。封闭式基金截止上周五贴水率平均达到了23.86%。进入四季度，高贴水率和分红预期高的封闭式基金或被市场重视。