中金公司：短期内不再加息　股市将保持上涨

　　一、宏观研究：对于加息和减利息税的评论

　　事件:

　　 1．央行于7月20日宣布，自7月21日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的3.06%提高到3.33%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的6.57%提高到6.84%；一年期活期存款利率也上调0.09个百分点。其他各档次存贷款基准利率相应调整。

　　2．国务院于7月20日宣布，自8月15日起，将储蓄存款利息所得个人所得税的适用税率由现行的20%调减为5%。

　　评论:

　　此次宣布的加息与我们原先加息可能会在7-8月份的判断完全一致(见5月21日的报告《央行三箭齐发显示政府调控意识增强》)。减征利息税也是我们一贯的倡导(见6月12日的报告《通胀上行，但不会失控》)。我们最近的报告认为加息可能在利息税的停征和特别国债的发行之后。但是，由于利息税未能彻底免征，特别国债的发行方式尚未最终确定，同时宣布加息和减征利息税也就不足为奇。

　　然而，此次政策的力度难以纯粹从经济学角度考量。这两项政策同时推出，相当于将一年期的税后存款利率由原来的2.448%提高到3.1635%，幅度为0.7155%。这在最近国内外出现的单次加息幅度中罕见(例如，美国前期加息17次，但是每次的涨幅仅为25个基点；其它西方国家最多每次加50个基点)。虽然6月份CPI同比上涨4.4％，但是主要是食品价格上涨所至，而非食品价格增幅下降至0.8%，而且国内外粮食期货价格显示未来粮价涨幅可能低于过去一年。另外，工业品出厂价格指数涨幅近月来持续下降，6月份为2.5%。在这种情况下，同时加息和大幅减征利息税难以单纯从经济学和国际惯例推断。发债之前加息势必提高发债成本，许多国家的政府都会避免这样做。我们认为，政府之所以选择这样一种政策组合，主要还是力图在十七大之前加大调控力度，为这一重要会议的顺利召开营造一个较为健康的宏观经济环境，并且通过组合拳的形式让各主管部门为宏观调控做出各自应有的贡献。另外，这次发债前夕加息意味着特别国债很可能将直接或间接发给央行，而不是直接发给市场。

　　当然，我国利率水平过低是一个不争的事实，表现在利率水平远低于投资回报率，这一点我们在过去的报告中多次提及(例如，可参见我们1月25日的报告《该加息了》)。我们认为中国今后应当更加重视通过利率市场化实现利率水平的合理化。我国贷款利率上限已经取消，银行改革已经增强了银行的风险定价能力，应当努力通过其他手段提高货币市场价格从而推高贷款利率。比如说，发行特别国债将有效提高货币市场利率尤其是长期利率。对于银行来说，债券对于贷款具有替代作用，中长期贷款利率也将相应上升。这将有利于抑制银行贷款尤其是中长期贷款的过快增长，同时促进债券市场的发展。那时提高存款利率既可防止存贷款利差的扩大也可减小负利率。

　　本次利率的调整中，中期贷款利率上调幅度大于长期和住房公积金利率的幅度，意在降低按揭成本。然而，房地产按揭通常是长期贷款，而房地产开发贷款中中期贷款占比较大，利率的这种调整的意图是减轻按揭负担，但客观上对房地产供应的抑制大于对需求的抑制，可能进一步推高房价。

　　展望未来，倘若特别国债直接或间接发给央行，将来加息的可能性不会比原先预期大，因为加息意味着债券价值缩水。我们估计今年全年通货膨胀为3.4%，利率水平年内最多可能还有一次上调以消除负利率。这样，全年将共加息4次，加息幅度累计约1个百分点，但同期通货膨胀比去年高1.6个百分点，实际利率将低于去年。美国经济增速远低于中国，其在2004年6月之后的两年内加息17次，累计幅度达425个基点，目前利率水平已经明显高于通货膨胀，但是近期股指依然大幅上升。中国这种温和的加息难以抑制我国经济的高速增长和资产价格的趋势性上升。

　　二、策略研究：姗姗来迟的加息——适度加息有助于股市健康发展

　　要点：

　　这次加息和减税都是预期之中的政策变化，对实体经济增长的影响很小，不改变我们下半年投资策略。

　　中国利率水平偏低，在高增长下容易催生资产泡沫。适度加息有助于抑制股市泡沫的扩张，但对有业绩支持的大盘蓝筹股影响不大。在中国目前经济增长偏高，核心通胀有逐渐上升趋势的经济环境下，一定程度的加息可提高经济增长的可持续性和物价的稳定性，中长期对宏观经济和股市发展影响正面。

　　从包括美国，欧元区，印度等许多国家的最近经验看，在投资者认同货币政策调整有利于保持低通胀和可持续增长的条件下，即使在不断加息的环境中，股市依然可以在基本面推动下不断向上。