盈利高增长和流动性充裕格局不改

　　东方证券研究所冯玉明

　　宏观调控之所以成为关注焦点，其一是可能影响企业盈利，其二是可能影响流动性。但我们的研究表明，对此不必过度担忧。

　　对盈利影响有限

　　本轮经济上升周期以来，政府曾经在2004 年初和2006 年中期有过两次大力度的紧缩。

　　两次紧缩都只引起了工业企业利润增速和总利润率的短暂下滑；但短暂的调整期后，企业盈利又恢复高增长。今年3-5 月份，工业企业总利润率还创出新高，盈利增速也保持历史高位。

　　另一个案例就是纺织和服装行业的情形。2005 年以来，对纺织服装行业产生负面影响的因素一直不断出现，从汇率改革及其后的人民币升值、到欧盟和美国设限、再到出口退税率下调，但纺织以及服装行业的利润率并没有大的变化，其中纺织业的利润率在今年5月份以前还在上升，表明企业应对政策变动的调整能力还是很强的。

　　流动性充裕源于储蓄过剩

　　我们认为，目前影响中国资本市场的超额流动性主要是由于储蓄过剩而不是货币和信贷供给增加引起的。因为无论是从M2 还是信贷规模相对于名义工业增加值的增速看，前二者的增速都低于后者；而且，考虑到M2流通速度会不断放缓，它与名义工业增加值增速间的实际的差距会更大，因此，当前的货币供给和信贷增长不存在过剩。

　　既然目前宏观层面流动性的过剩主要是由于储蓄过剩影响的，那么，在不改变经济快速增长趋势的情形下，利率及存款准备金调整等货币政策就不会影响宏观层面的流动性过剩。

　　由于储蓄过剩相当程度上来源于贸易顺差，因此，汇率的变动以及降低贸易顺差的一系列政策效果可能会对贸易顺差的增长带来一定影响。不过，如前文指出的，事实已经证明降低贸易顺差的一系列政策效果有限，而人民币对美元目前升值的速度已经相当快，我们认为进一步显著加快的可能性并不大。

　　总体看，紧缩政策对宏观流动性过剩的影响将很有限。事实上，我们可以从一个更直观的角度说明这一点。目前国内市场投资者缺乏正规融资渠道，杠杆作用很小，场内资金绝大部分为自有资金，此时，紧缩政策对投资者资金量的影响当然很有限。

　　就未来的变化趋势看，我们认为由于储蓄过剩带来的流动性过剩的局面将仍然存在，并不断加强。而明年的贸易顺差还会比今年进一步扩大。其理由还是我们一直强调的几点：全球经济增长仍然会比较好；中国作为“世界工厂”，投资的高增长在相当程度上是出口导向推动的增长，因此连续5 年投资的高增长意味着今后更强的出口能力；中国出口产品的竞争力在显著增强；在外部市场有需求、出口能力大量增加和产品有竞争力的情形下，贸易顺差的扩大基本是大势所趋。

　　当然，最近一段时间新增的变数是美国次级债危机对其房地产和经济造成的负面影响。对此，我们的看法是，一方面，美联储已经在采取行动，防止美国经济进入衰退，美国经济陷入衰退的风险大幅降低。而另一方面，即使美国经济未来陷入短期的衰退，其对中国出口及贸易顺差扩大的影响负面影响也不及以往。事实上，从近一段时间的情形看，美国市场对中国出口的贡献已经在不断下降，但中国的总体的出口增速并未受到影响，因为来自欧洲、非洲、拉美等地区的贡献则在增加。

　　从更长一点的时间看，我们认为，中国贸易顺差显著扩大以及流动性过剩的阶段还没有真正到来。结合我们以往对中国经济2010 年左右完成工业化进程的判断，这意味着中国贸易顺差真正的扩大应该是在几年之后。

　　风险偏好影响流动性

　　尽管我们认为未来宏观流动性过剩的局面会进一步强化，而且流动性过剩会对市场产生向上的推动作用，但流动性并不是决定市场走势的唯一因素，至少企业盈利的增长前景以及投资者对市场风险的看法是另外两个更加重要的因素。

　　从稍长一点的时间看，随着上市公司未来几年持续高增长前景的进一步明朗，我们认为投资者对市场风险的判断会趋于乐观，市场长期运行趋势仍然是向上的；但短期内，面对可以预期的2008 年上市公司盈利增速的下降，投资者如何理解这一现象以及其如何理解市场风险并调整其资产配置还需要进一步观察。