联合证券：5000点之上　泡沫开始泛起

　　除了前期持续推荐的有色、煤炭、地产、钢铁等高β值行业外，在5000点以上，具有稳健性特征的行业如电力、公路、食品、日用消费品等、投资必要性上升；具有稳健成长能力与优秀文化氛围的企业配置价值提高。

　　尽管中报业绩的强劲增长，为市场穿越5000点大关提供了强大动力，但是5000点以上，一致预期下的2007和2008年市场平均市盈率都已经分别高达37和29倍，这实际上意味着市场已经到达当前利率环境下理性估值的上限。

　　在我们的前期报告《风险规避到风险寻求,谈负利率时代的估值约束弱化》中我曾经对近来市场点位继续上扬、PE过高等现象做出了解释，我们认为未来市场持续上涨的动力其实是负利率时代、大众为规避通涨带来的确定性损失、而不得已的一种风险寻求行为，其理论的解释是风险溢价的下降、现实的表现是风险意识的淡漠——这种脱离估值的行情将是相当诱人的，但是其风险积累也将是迅速的。

　　8月16日外汇管理局已经开放了大陆居民赴港投资的实质限制，尽管因为“技术性原因”暂时还未正式启动，但这种釜底抽薪的政策对大陆流动性环境的影响不可忽视，未来的政策变化，使得5000点以上市场行情将更不稳定。

　　根据我们3阶段模型的分析：由于风险溢价下降而推动的市场行情中，企业远期可持续成长的价值贡献将显著高于即期高成长所带来的相应贡献，这一方面启示我们更加关注具有可持续发展能力的优秀企业，另一方面也要更加重视电力、公路、日用消费品等现金流相对稳定的行业；在人民币升值，有色/煤炭/地产等资源属性明确的强势行业机会仍存的基础上，考虑人群行为与投资安全性，更加注重资产配置的平衡性将极有必要。

　　5000点——当前市场估值状况

　　8月23日，上证指数突破5000点，从而标志着中国证券市场迈过了一个重要里程碑。

　　在今年3月市场超越3000点时，我们曾经针对当时人们一度担忧的“泡沫论”，提出“沸点论”，其含义是：3000点以上，市场进入一个“蒸汽时代”，一方面，在流动性过剩的条件下，资本市场将持续快速上涨，另一方面也由于资本市场空前的动员能力，整个社会中的优质资源都将被源源不断地动员进来，两方面的共同影响导致市场规模快速膨胀。

　　“沸点论”区别于“泡沫论”的重要不同是；考虑储蓄存款、房屋资产、股票三类最具流动性基础的货币替代物，其收益率都在3%左右(分别以存款利息、房屋租售比以及市盈率倒数计算)，因此没有理由认为股票市场泡沫是一枝独秀的，只要资本项目没有对外开放，国内流动性过剩局面下，市场相对的高估就有基础，而事实上尽管从3000点到5000点，指数上涨超过65%，但是由于上市公司业绩的快速增长(根据8月26日公布中报情况，见下表)，市场(前推12个月)的估值水平仅仅上升20%(从36倍到43倍)，而2007和2008年一致预期下的市场水准更下降到37和29倍左右。

　　负利率时代的风险寻求——当前市场特征

　　尽管上市公司良好的业绩表现降低了即期估值风险并巩固了人们的未来预期，但是即便按2007年37倍和2008年29倍的一致预期水平，考虑当前3.6%的即期利率环境，也已经达到了一个正常状况下的合理估值上限，这实际上意味着未来一段时间内市场继续上行将失去稳固的业绩推动基础。

　　如果业绩支持下降，那么5000点以上市场将主要由资金的供求平衡关系来决定，从流动性角度看，7月份CPI同比上涨5.6%，尽管连续加息并大幅下调了利息税，但实际利率水平仍然维持在-2.5%的水平，负利率条件意味着居民存款面临的是“确定性损失”——这种非正常的经济状况意味着传统经济分析框架下的估值理论将受到挑战：我们在前期报告《风险规避到风险寻求,谈负利率时代的估值约束弱化》中提出：根据行为金融学的前沿理论，人们在面临确定性损失的情况下，会甘冒风险去追求不确定收益——现实中的表现就是追逐房子、股票等流动性替代物来抵御通胀与“负利率”造成的储蓄贬值，这种局面下，储蓄分流所造成的供求失衡就成为推动市场向好的重要基础。

　　由于储蓄分流进入资本市场的背景因素是大量新入市投资者共同和持续的风险偏好反转——进入资本市场(或购买房产)寻求风险以规避确定的存款贬值，因此，推动市场持续上行和高估值的一个重要理论因素就是市场风险溢价(K)的持续下降：换言之，人们对市场波动的风险敏感度下跌，市场调整造成浮动亏损时、不愿止损以回避确定性损失(风险寻求)；市场上行而获得暂时盈利时、则急于兑现并重新打探消息迅速入市——持有现金或空仓始终是投资者心理感知上的最差策略，市场更容易形成一种易涨难跌和水涨船高的资金推动局面。

　　如果负利率的局面不能迅速扭转，考虑当前的储蓄率与存款活期化水平，那么这一过程就有相当持续的现实与心理基础，我们认为，这种情况正是泡沫泛起的特征。

　　必须清醒的是，一旦出现上述情况，则意味着市场开始进入过热阶段，由于市场业绩基础已经弱化，实际上市场将更加不稳定。

　　“防止过热”与流动性分流——当前政策评述

　　7月20日中央政治局会议已经对当前宏观经济定出“防止由偏快向过热”发展的基调。

　　我们相信，这种针对宏观经济的政策基调将逐步反映到股市中来，一方面货币、信贷的紧缩将直接制约有相当大盘影响力的银行股业务扩张，另一方面出口退税政策调整的滞后影响也将在3季度报表中反映出来。

　　而直接影响市场资金供给的流动性方面，尽管其基本的过剩局面不会根本改观(流动性过剩源于外贸顺差与资本流入过大，而外贸顺差则决定于当前的国际分工与中国的比较优势，这是一段时间内难以根本逆转的)，但管理层显然已经认识到“堵不如疏”的重要性，除了7月份开始的大范围出口退税政策清理作为一个引子外，8月16日外管局关于个人投资者海外投资限制实质性开放是一个昭示决心的举措，在这一政策影响下，香港恒升指数8个交易日最大上涨了4300点，涨幅达到18.4%，而具有人民币资产基础的红筹指数，国企指数更分别上涨35%和39.5%，即便如此，当前AH股溢价仍然超过100%，尽管在中国资本市场彻底开放前，AH股溢价关系仍将长期保持适当幅度，但当前这种显著的溢价幅度仍然会引导相当资金向香港分流。

　　当前，尽管政策推出后，由于“技术性原因”，政策还未进入正式实施阶段，但其影响仍然值得给予足够重视，我们预期后续政策的反复可能给市场带来更多的不稳定性。

　　平衡型投资与可持续成长机会的把握——当前策略建议

　　从年初以来，我们持续建议向房地产、有色、煤炭等资源类行业集中，并且深入挖掘钢铁、造纸、航空等估值洼地，在经济景气的高涨期，高β值行业有最强的业绩爆发力。

　　但当市场超越5000点从而更多地体现出风险寻求特征时，我们将更加强调平衡型投资策略。

　　仍然根据3阶段模型：随着风险溢价的降低,企业价值中近期收入贡献下降，而由远期确定性增长贡献的永续价值在企业价值贡献中比重上升。这说明在资金推动与群众热情鼓噪的行情中，具有可持续发展能力的企业其投资价值与安全边际比仅仅短期高成长的企业更加可贵。

　　三阶段模型中各阶段价值贡献率

　　这意味着除了前期持续推荐的有色、煤炭、地产、钢铁等高β值行业外，在5000点以上，具有稳健性特征的行业如电力、公路、食品、日用消费品等、投资必要性上升；具有稳健成长能力与优秀文化氛围的企业配置价值提高。

　　主要行业性机会简评

　　有色金属、煤炭行业：更加强调资源控制能力与行业领导能力，仅仅依赖资源价格上涨来推动高成长的投资取向具有明显的风险寻求特征。

　　房地产：更加强调企业的能力、规模效率以及历史储备成本与规模，单纯依赖“地价上升-房价上升—储备上升”循环推动模式来获取高成长的企业压力逐步加大。但从全年来讲，地产仍然是业绩超预期把握性最强的行业之一，经过巩固后，仍有机会成为市场领先板块。

　　钢铁：相较于表现出的行业增长性，其相对估值仍属洼地，下半年市场并购与行业整合的重点板块，央企、京津、东北、成渝地区的相关企业尤其值得关注。

　　电力/公路：电力/公路的现金创造价值和自然垄断价值将提供最高的安全边际，而在私募股权投资日益受到追捧的时代，他们的现金投资能力也将被逐步认识。

　　食品、日用消费品：通胀转嫁能力与稳定性可以得兼的行业性投资机会。

　　航空：人民币升值的直接推动力正迅速爆发出来，而行业性重组的预期同时越来越清晰。