国泰君安：从中报数据出发思考问题

　　摘要：

　　2007年中期上市公司净利润增长幅度可观，但投资收益占比较高，增长的质量不够好；资源类行业贡献了净利润增长额的一半；企业主营业务利润率在2006年中期触底后显著回升；企业费用率尤其是管理费用率持续下降，对净利润增长额的贡献为39%(其中管理费用占二分之一)。

　　有同比数据的存量公司，净利润同比增长仍然达到72%，增幅惊人，这一方面与2006年中期是最低谷有关，另一方面，行业全面景气也使得平均数上移。投资收益占比净利润的幅度高达35%，资本市场自身的上涨，为上市公司贡献了丰厚的利润。

　　从行业来看，与最终消费有关的行业，譬如食品饮料、餐饮旅游、商业贸易、家用电器、纺织服装、信息设备、 公用事业、交运设备、房地产(后两者兼消费和投资双重性质)等，毛利率均显著回升，考虑到这些行业，从成本角度看，都是上涨因素大于下跌因素，那么一定是最终销售价格的上涨，带动了毛利率的增长，而且，销售价格的上涨幅度，一定超越毛利率的上涨幅度。如此看来，CPI上涨是显然的事情，但不知为何，我们的统计数字显示：扣除食品和住房的所谓核心CPI，８月份仅仅上涨了０.８％！这很让人困惑。我们判断，CPI并没有反映真实的物价上涨水平。

　　从统计数据看，无论有色金属还是采掘行业，主营业务利润率都没有因为商品售价的上涨而显著提升，反而出乎意料的下降。

　　从利润表的科目看，费用尤其是管理费用的相对节约，是净利润增长的主要来源。

　　中期策略会时，我们很详细地分析过上市公司年报和2007年一季报，对于中期报告，我们原来的设想是能够较准确地分离出会计准则变化对利润的影响，但是，很遗憾，即使从单一公司的会计报表入手，单纯的数据分析也无法完成这项工作，对于会计准则带来的影响，我们仍坚持此前的大概判断。

　　中期报告的数据分析，我们仍然以剔除金融行业和剔除新上市公司来看同比数据，其反应的趋势与一季度报告基本一致：即净利润增长幅度可观，但投资收益占比较高，增长的质量不够好；资源类行业贡献了净利润增长额的一半；企业主营业务利润率在2006年中期触底后显著回升；企业费用率尤其是管理费用率持续下降，对净利润增长额的贡献为39%(其中管理费用占二分之一)等。其它需要关注的信息有：

　　1．净利润增长幅度高于预期，但投资收益占比也显著提高

　　从中期报告的同比数据看，上市公司业绩超预期增长，即使扣除新股和金融行业，看有同比数据的存量公司，净利润同比增长仍然达到72%，增幅惊人，这一方面与2006年中期是最低谷有关，另一方面，行业全面景气也使得平均数上移。

　　投资收益占比净利润的幅度高达35%，可以说，资本市场自身的上涨，为上市公司贡献了丰厚的利润，但这种“投资收益”的可持续性毕竟不佳。

　　2．在资源类产品显著涨价的背景下，上市公司主营业务利润率显著提升，所谓核心CPI上涨不超过1%令人质疑

　　财务报告的总体分析，我们最看重的指标是主营业务利润率，净利润增长率对于这个指标最为敏感，而这个指标的动向，也直接反应行业的景气周期。统计有同比数据的公司，并剔除金融行业(因为金融业的报表有较大变化且不可比)，2006年三季度毛利率指标下降到最低点，而2007年中期显著回升，而且上升超过1个百分点，对应主营业务利润增加1193亿元。

　　从行业来看，与最终消费有关的行业，譬如食品饮料、餐饮旅游、商业贸易、家用电器、纺织服装、信息设备、公用事业、交运设备、房地产(后两者兼消费和投资双重性质)等，毛利率均显著回升，考虑到这些行业，从成本角度看，都是上涨因素大于下跌因素，那么一定是最终销售价格的上涨，带动了毛利率的增长，而且，销售价格的上涨幅度，一定超越毛利率的上涨幅度。如此看来，CPI上涨是显然的事情，但不知为何，我们的统计数字显示：扣除食品和住房的所谓核心CPI，８月份仅仅上涨了０.８％！这很让人困惑。与消费直接相关的行业中，仅有以医药生物行业的毛利率略有下降。

　　从上市公司年报统计的微观数据看，物价上涨的趋势很显然，经济过热、投资过热短期内难以抑制。作者的观点是：官方公布的CPI数据，并没有反映真实的物价上涨水平。物价上涨的趋势，也不会随着猪肉价格的下降应声回落，我们确实地进入了通胀周期。而上市公司现金流充沛、金融行业利差大、企业全面盈利向好等因素，也使得单纯的利率政策很难抑制经济过热。

　　一般而言，家用电器、信息产品、交运设备等消费品，其价格下降是明确的，但企业的毛利率却在提升，因为产品升级换代，按照档次而不是型号看，其价格(或者说平均售价)的上涨有目共睹(譬如虽然几年来电视机一直在降价，但一般消费者换房装修，电视已经从几千块升级到几万块，三年前的型号，现在即使仍然有售，也已经转移至农村市场了)。而CPI对这些商品的统计，不知是以型号进行还是分档次进行，如果以型号统计，显然信息会失真。

　　3．行业主营业务利润率的提升，与主观判断不尽一致

　　2006、2007年是商品大牛市，股市自然有反应，而8月份CPI上涨达到十年记录的6.5%，更使得资源类行业超高烧，但从统计数据看，无论有色金属还是采掘行业，主营业务利润率都没有因为商品售价的上涨而显著提升，反而出乎意料的下降，当然，这两个行业的净利润增长还是很可观的，对全部A股的净利润增长也有极大贡献，但净利润的增长，采掘行业只能用“量”的提升来解释。

　　这两个行业，虽然最终售价预期仍会上涨，但成本的上涨也是刚性的。而且，从未来的趋势看，资源税、环境成本、安全投入以及采掘成本的上升，都显示其净利润的上升是有限度的，并不能用商品售价的上涨幅度简单预测。而且，有色金属行业的公司，多半是加工类，商品价格的大幅上涨，如果不能有效传导，挤占的是净利润空间，因而其对于经济的景气度更加敏感。

　　而近期市场反应平平的金融服务、商业贸易、纺织服装、食品饮料、家用电器等与消费有关的行业，其毛利率显著回升，净利润增长的趋势很明朗。尤其是有品牌的消费品，其议价能力强，毛利率受成本影响小，有望持续提升。

　　4．费用率持续下降，关注费用率仍然较高的行业

　　从利润表的科目看，费用尤其是管理费用的相对节约，是净利润增长的主要来源，而管理的提升，也是中国企业竞争力显著上升的根本原因。但是，费用率的下降是有极限的，管理效率的改善，对净利润的边际贡献在下降。

　　建议关注费用占比主营业务利润仍然较高的行业，而这些行业也多半集中在消费领域。市场消费量自然稳定增长，而整合度的提升将显著降低费用率，重点关注份额集中度加强的行业。