广发证券：供求市场主导下的资本市场将如何演绎

　　上周市场高位振荡。虽然中期业绩的超预期增长大大增强了投资者的信心，但伴随着股指的上涨，市场的估值压力也越来越大。

　　周四晚休市后央行宣布上调存款准备金率0.5个百分点，并于周五发行具有惩罚意义的1500亿定向央票。在这些因素的综合影响下，大盘于周五出现较大幅度的调整。

　　投资主题：

　　人民币对美元不断升值情况下贸易顺差不断增大的悖论。有研究表明8月份的贸易顺差将达到270亿美元左右，我们认为下一步外贸的政策取向，将改变以前以创汇为短期目标进行外贸的出发点，转变到立足本国经济长远发展的目标上来。而在外汇的使用上，正在采取多种措施鼓励机构和个人合法使用外汇。

　　提高存款准备金率已经形成周期。如果列举2006年以来央行使用最为频繁的调控措施，首推提高存款准备金率，2006年以来已经10次使用该措施，其中2007年元旦以来更是高密度的进行了7次调整，从流动性过剩压力来看，提高存款准备金率已经形成周期。

　　CPI高企是否引发通货膨胀应该引起高度关注。CPI高企要保持充分警惕，虽然是结构性因素引起，但是经济问题从来都是结构性的，我们认为8月份的CPI数据将超过7月份，达到多年来新的高点6%左右。应对措施首选加息来改变负利率状况，不排除继续采取结构性不对称调整存贷款利率的措施。www.

　　资本市场的供求关系决定了其未来走势。我们认为整个资本市场健康发展的道路选择将是：大力推动新股上市，特别是海外红筹股的回归，以及国内符合条件的优质公司上市来加大优质股票的供给是根本解决问题的出路；加快创业板的推出，加快发展债券市场，发展多层次的资本市场为资金提供多种投资渠道是解决资本市场屡创新高进而风险也不断累积的根本措施。

　　本周市场展望

　　 本周初将公布8月份主要宏观经济数据，对于紧缩性的宏观调控预期将会抑制短期市场走势，市场将继续出现震荡的格局，我们认为在股指期货出台之前，还是轻大盘、重行业和个股更为重要，在板块选择上，央企整合、资产注入等题材值得关注；另外在通胀预期下房地产板块、钢铁、有色等资源性以及消费品板块同样看好。

　　 投资主题：供求主导下的资本市场将如何演绎记得学生时代刚刚接触地道的西方经济学，还是人大高鸿业先生翻译的萨缪尔森著《经济学》第十版，有一章节的前面有一句话至今记忆深刻：

　　如果鹦鹉学会了说供给和需求，那也就成为了经济学家。这句话既体现了这位1970年诺贝尔经济学奖得主对经济学家的自我调侃，也说明了供给和需求在经济学中的地位。如果说目前最为热点的问题，流动性过剩和通货膨胀的讨论可以说是首当其冲，面对外贸顺差的不断扩大以及人民币升值的实际走势以及进一步升值预期，货币市场的流动性过剩成为央行面对的重中之重的问题；另外，在7月CPI创出了10年来新高5.6%之后，这一轮由食品价格，特别是猪肉价格引发的价格上涨是否会带来通货膨胀，因为事关千家万户，自然也备受关注。在流动性过剩和CPI高企是否引发通货膨胀的讨论中，资本市场屡创新高，针对宏观经济和资本市场有关部门出台了一系列的宏观调控措施，如何看待目前的宏观经济遇到的问题以及可能出台的调控措施，特别是资本市场在屡创新高后将如何演绎，本期投资主体我们尝试从供求规律入手，来对宏观政策以及资本市场走势加以解析和判断。

　　货币市场的流动性过剩问题成为央行的主要调控目标人民币对美元不断升值情况下贸易顺差不断增大的悖论按照经典的经济学理论，在本币升值的情况下，会导致本国国际贸易出口减少、进口增多，进而会改变国际收支状况，对贸易顺差国来说，应该是不断减少贸易顺差，对中国经济说，情况恰恰出现了相反的情况：人民币不断升值，而贸易顺差也在不断增加，有研究表明8月份的贸易顺差将达到270亿美元左右，在目前的结汇政策下，不断增加的贸易顺差进一步增加了流动性过剩的局面，增加了本币的供给。我们认为我国贸易顺差与国际贸易中的加工贸易占有较大比重密切相关，中国由于劳动力资源具有比较优势，使得世界工厂向中国转移，为世界提供了大量的商品的同时高耗能、高污染等社会成本也留在了国内。相应的措施，我们可以注意到国家有关部门出台的减少和取消出口退税措施和即将实行的内外企业所得税的统一征收等措施都是应对措施。我们认为下一步外贸的政策取向，将改变以前以创汇为短期目标进行外贸的出发点，转变到立足本国经济长远发展的目标上来。

　　而在外汇的使用上，正在采取多种措施鼓励机构和个人合法使用外汇，藏汇于民，进一步减少外汇集中于国家的状况，进而改变被迫发行基础货币的局面：成立国家外汇投资公司；鼓励银行、保险和券商等机构作为QDII发行可以境外投资的理财产品；以及开放个人外汇直接投资(如即将试点的港股直通车等)等措施，都是减少流动性过剩的举措。所以我们从流动性过剩的应对措施来看，既有减少流动性过剩的收缩措施(提高存款准备金率等)，也有流动性的泄洪措施(外汇的使用措施)，是一个供流动性供给和需求上全面的应对措施。对外汇的投资和使用，我们认为应该有更开放的视野和长远的考量，不应该只是目光局限短期的收益上，比如国家外汇投资公司对黑石集团的投资，很多媒体都集中在短期由于股价变动的收益和损失上是不对的；当然另外一个方面，外汇投资也要注意可行性分析，毕竟投资是一种经济行为，安全和收益是必须要考虑的因素，不能为了投资而投资。

　　 CPI高企是否引发通货膨胀应该引起高度关注国家统计局将于9月11日公布8月份的CPI，受食品价格快速攀升的影响，7月份的CPI涨幅达5.6％，虽然8月份猪肉价格出现了几周以来的回落，但是其它食品的价格则出现了攀升，在物价上涨的前提下，工资的上涨是一种客观要求和趋势，如果说由于短期供求关系的不平衡导致食品价格上涨是结构性，还不足为虑的话，工资的上涨会使得商品的成本价格抬高。流动性过剩会使得物价上涨具有需求拉动型的特征，正如经济学家弗里德曼有句名言：通货膨胀是一种货币现象。因为过多的货币(当今世界自然是纸币)追逐一定时期一定量的商品，必然导致价格上涨，进而引发通货膨胀；工资和原材料的上涨，则会使商品价格的上涨具备成本推动型的特征，在需求拉动和成本推动之下，通货膨胀将更加严重，我们知道恶性通货对实体经济发展极其有害，所以我们对这一轮物价上涨，CPI高企要保持充分警惕，虽然是结构性因素引起，但是经济问题从来都是结构性的，我们知道持续的价格上涨即为通货膨胀。我们认为8月份的CPI数据将超过7月份，达到多年来新的高点6%左右。应对措施首选加息来改变负利率状况，不排除继续采取结构性不对称调整存贷款利率的措施，另外，从近期不断出台对哄抬物价和价格联盟等行为的严厉查处，也说明有关部门把预防通货膨胀预期作为重要任务来看待。

　　资本市场的供求关系决定了其未来走势上文我们从供求角度分析了流动性过剩和CPI高涨是否引发通货膨胀的问题，下面回到我们的投资主题：不断创出新高的资本市场将如何演绎？如果说5.30之前是散户蜂拥入市，炒作低价股时代，之后市场借助印花税措施的出台，由于交易成本的大幅上升，导致了需求的急剧减少，股价出现了大幅的向下调整；而目前很多观点认为是机构炒作蓝筹股的阶段，导致了目前蓝筹股估值偏高，甚至出现了泡沫化的倾向，因为即使是蓝筹股毕竟也有其估值和价格的上限，而我们知道泡沫终归要破灭的，从这个意义上目前市场的确逐渐累积较大风险，时刻警示风险有其合理的一面，最近证监会再次提示投资者教育，也说明监管层对当前市场风险的一个判断。但是，换一个较大角度来说，估值的上限和资金的推动是不能截然分开的，所以我们不认为目前A股市场已经进入估值衰竭，仅仅是资金推动的市场，因为估值是相对的，而资金则是绝对的。

　　从资金的供给来看，在流动性过剩，加上负利率的状况下，资本市场的资金供给比较充足，从最近A开户数和基金的开户数以及基金的热销中，可以看出目前资金的确相当充足，特别是新增基金的开户数不断上升，以及购买基金的热潮不断，必将进一步推高以蓝筹股为建仓核心基金购买热情，也将进一步推高市场指数。加上股指期货的预期，也使得基金等机构有进一步通过建仓大盘蓝筹股拉高股指的内在动力，虽然实证研究还没有明确的股指期货与大盘的对应关系，但是基金等机构投资者通过拉高指数，然后通过股指期货反向操作，锁定收益将会是一种投资策略选择。

　　 目前，在资金供给充足的情况下，虽然上周五出现了较大幅度的调整，但是我们认为原因在于，新高之后市场本身在获利盘较多的情况下也有回吐确认收益的内在要求。当然，我们也不认为这种上涨一直会不断地持续下去，我们认为整个资本市场健康发展的道路选择将是：大力推动新股上市，特别是海外红筹股的回归，以及国内符合条件的优质公司上市来加大优质股票的供给是根本解决问题的出路；从整个资本市场来看，加快创业板的推出，为符合其相应条件的而不同于主板的企业融资提供平台，加快发展债券市场，发展多层次的资本市场为资金提供多种投资渠道是解决资本市场屡创新高进而风险也不断累积的根本措施。在宏观调控上我们注意到今年以来，已经由单一货币政策转为货币政策与财政政策等相配合；而在资本市场的发展思路上，我们认为不会再出现5.30突然提高印花税进而导致市场暴跌的情况，单一的控制需求措施不可能解决所有问题，只有增加供给才是立足长远的发展资本市场的根本措施，所以上周出现的基金分红税传闻等对市场有大杀伤力的政策调控不太可能出现。

　　本周市场展望在前期的报告之中，我们就提醒投资者短期内市场的风险正在累积，伴随着股指的快速拉升，策略上应该逐渐减持股票。在惊人的外围资金不断入市之时，市场的推高可能是难以言顶的，但也会很容易因管理层态度的转变而出现短期下调，一些证据显示管理层的态度开始逐渐谨慎。下周初将公布8月份主要宏观经济数据，对于紧缩性的宏观调控预期将会抑制短期市场走势，下周市场将继续出现震荡的格局。但是，长期来看我们认为不会出现直接针对资本市场的重大利空，不断增加优质股票后，大盘指数将继续上行，我们认为在股指期货出台之前，还是轻大盘、重行业和个股更为重要，在板块选择上，央企整合、资产注入等题材值得关注；另外在通胀预期下房地产板块、钢铁有色等资源性以及消费品板块同样看好。