风格投资转向中小市值股票

　　宏观经济不确定性增加

　　随着宏观经济增长的不确定性日益增大、上市公司业绩增长同比增速的逐渐放缓，随后的几个月内，市场受上市公司业绩增长推动的力度将逐渐减小。市场的发展态势更多的将是受到外延式增长、金融综合经营、股指期货、股权激励等制度性因素的影响。预计市场在9月将保持强势横盘整理，等待制度面因素逐渐明朗，而在流动性结构膨胀的背景下，市场中长期依然保持震荡向上格局。

　　投资需要降温

　　国内经济的稳健运行似乎越来越多地受到了外部经济波动的挑战。

　　美国的“次债风波”正在以超出市场预期的速度发展，市场对未来世界经济发展的担忧开始加剧。但“次债风波”究竟会给市场带来多大损失却众说不一，穆迪投资估算有1130亿美元，美联储主席伯南克认为在500至1000亿美元间，最悲观的估计是在3000至5000亿美元间。由于该债券市场的损失是由全球参与投资的群体共同来分担，即使按照最悲观的估计，该损失相对全球数十万亿的金融信贷资产和债券规模而言也是不算大。

　　“次债风波”目前更多地集中在金融市场，表现为金融资产或者虚拟经济的危机，还未对实体经济造成明显的负面影响，但这并不表明实体经济不存在问题。实际上“次债风波”发生的本质，正是实体经济或者房地产市场问题在金融市场上的反映。

　　在美国房地产市场危机不断时，中国的房地产市场在宏观调控的重重压力下却坚强向上，无论是房价还是房地产投资。国家发展改革委、国家统计局调查显示，今年7月全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨7.5%，这是继6月份历史性地突破7%之后，再度创下历史新高。而事实上，7.5%是加入经济适用房缓涨(同比上涨2.9%)因素下的综合数据，如果除去非市场化的经济适用房，单纯考量商品住宅，涨幅更是惊人。数据显示，7月新建商品住房销售价格同比涨幅达到历史性的8.1%，涨幅比上月高出0.7个百分点。其中普通住房和高档住房销售价格同比分别上涨8.1%和10.1%，首次出现了两位数的涨幅。房价涨幅在传统的销售淡季创出新高引人关注。同房价上涨对应，房地产投资今年以来也是逐月攀升。

　　在房地产开发投资总额稳步上涨的情况下，管理层出于关注民生的考虑，明确表示将加大廉租房的覆盖面，由城市最低收入住房困难家庭扩大到低收入住房困难家庭，房地产投资可望在未来一段时间内保持稳步增长态势。

　　房地产投资的稳步上升除了对固定资产投资增速起到推动作用外，将同时对其下游行业如钢铁、水泥、建材、有色等产生积极的拉动作用，这意味着上述行业中整合程度较高的，其景气度也将可能攀升。

　　然而，管理层对于投资增速过快，贸易顺差过大，信贷投放过多仍然保持了很高的警惕性，我们预计投资在下半年全面反弹的可能性不大，尤其是在近期连续加息、下调出口退税率的背景下，当然，在房地产投资的推动下，投资可望保持温和增长。

　　消费形势依然乐观

　　对于目前国内的消费形势，我们仍然保持乐观态度，虽然目前物价上涨可能会对消费形成抑制，但是这种抑制可能是结构性的，城市居民食品开支的增大可能推动农村人口收入的上升，而且目前管理层对城市低收入群体实施了专门的肉贴政策，使物价上涨的负面影响被弱化；房价的迅速上涨对居民的消费可能将产生一定的挤出效应，但是随着廉租房政策的逐步推进，这种挤出效应将得到控制。

　　同时我们还看到，在前期提高最低工资标准、提高城市低保保障线等政策继续实施的情况下，管理层最近又把“阳光”照到了企业的退休人员，并明确提出未来三年将持续提升企业退休工资，并承诺涨幅要超过前三年。我们对未来城市和农村人均收入的增长情况持相对乐观态度，消费对经济的拉动仍处于历史性的上升通道中。

　　中小市值股票将受青睐

　　宏观经济在随后的几个月内面临的风险增加，增长可能会有所放缓。

　　大市值股票对于宏观经济变化的敏感度要高于中小市值股票，而沪深300估值的迅速上升也已经导致其出现泡沫化倾向。在这种背景下，未来几个月内市场风格将发生转变，中小市值股票的超额收益率将会有所上升。同时，从大小市值超额收益长期运行变化的规律上看，目前也正处于风格投资的转折的时间窗口。

　　在行业配置上，在通胀和升值趋势未变的情况下，应该继续保持在资源品和金融地产上的超配，而在宏观经济随后几个月可能增长放缓的背景下，业绩增长稳定，波动性较小的行业可能将成为超额收益的主要来源，消费品行业、电力、高速公路、酒店、旅游景点等都可成为重点关注方向。

　　资源品与消费品增长良好

　　我国7月份工业增加值增速18％ ，明显低于6月份的19.4%，但1－7月工业增加值累计增速依然保持在18.5%的高位，整体工业增速热度依旧。

　　从工业增加值内部构成可以发现，在工业增加值出现较快增长的阶段，都是由重工业的增长所带动的。7月份工业增加值增速的回落，也主要由重工业增速回落所导致。而从出口增长构成可以看出，出口因素对重工业增速有一定影响，固定资产投资增速数据对其亦有影响。

　　1－7月行业工业增加值增长出现了较大的分化现象，增速明显回落的行业有：石化、化工、化纤、塑料、黑色金属冶炼、有色金属冶炼、通用设备、专用设备等，主要集中在重工业。而7月工业增加值明显上升有五大行业：煤炭、有色矿采、家具、医药、电子等，主要集中于资源品与消费品行业。

　　采掘类价格提升上游景气，推高PPI。

　　由于7月工业品出厂价格指数保持在2.3%的较低水平，CPI走高态势似乎并没有引起产业链传导的现象，尤其是CPI的食品因素推动特征，使通胀形势看起来并非不可控制。我们对2005年至今的PPI结构数据分析后发现，PPI内部结构出现较大分化。生活资料价格上升，生产资料价格略有下降，而正是生产资料价格压制了PPI的反弹。

　　生产资料价格指数通常由采掘、原料、加工类价格构成。我们可以看到，2005年以来加工类价格非常平稳略有上升，而采掘与原料类价格波动较大。从今年以来的数据看，采掘类价格已经趋于稳定，并且酝酿一定的上升趋势，如果原油价格有所上升、煤炭价格在四季度继续上行，将推动采掘类价格的上升。因为原料类价格也将体现一定成本推动特征，我们认为生产资料价格继续压制PPI的力度有限。

　　生活资料价格指数通常由食品、衣着、一般消费品、耐用消费品构成，但推动生活资料价格上升的不仅仅是食品因素。2006年以来，一般消费品与耐用消费品价格同样具有上升态势，只有衣着类价格保持了低位运行。

　　通过对PPI内部结构的分析，我们认为在采掘类价格影响下，下半年PPI上行的压力将有所加大，从而给CPI带来新的压力。

　　消费品与采掘业产业景气比较优势正在形成。

　　原材料行业出口受到抑制景气继续高位回落、投资品的出口竞争力突出，政策偏中性导致其景气能够继续保持稳定。采掘业的景气下降空间已经有限，但出现回升的可能性较大，消费品产业的景气将继续保持稳定增长。下半年产业景气的排序：消费品－资源品－投资品－原材料。

　　从上游资源品出厂价格波动的情况看，煤炭、原油、黑色金属、非金属都已经止跌后小幅回升，煤炭价格上升趋势比较明显，只有有色金属价格出现了比较明显的向下波动。参考国际金属价格情况，有色金属价格回落的很大程度上是由于2006年的高基数导致的。因此，从价格表现上也支持资源品的景气已经趋于稳定，下半年将进一步上升。

　　下半年原油价格与煤炭价格可能继续推动采掘类价格上升，从而进一步提升资源产品的景气度。同时，也将传导至生产资料价格与PPI之上，对其他产业景气形成负面影响。但由于生活资料价格弹性大于生产资料，对于消费品负面影响较小。

　　出口与消费：增长的主动力

　　从1－7月累计数据看，出口与消费继续保持着较高增长水平，投资数据没有出现明显反弹，产业增长的动力与年初情况较为相似，变化不明显。

　　消费数据不断创出新高，其中虽有价格因素，依然反映出消费在推动经济增长方面的比重，呈现稳步增长的趋势；出口数据再度回升，一般贸易增长继续远高于加工贸易增长。

　　据海关统计数据，1-7月我国机电产品出口总值为3689.9亿美元，增长28.4%，比上半年加快1.3个百分点，占同期出口总值的56.4%。其中，电器及电子产品出口总值达1534.7亿美元，增长31.3%；机械及设备出口总值达1232.5亿美元，增长24.4%。

　　从大类商品出口增长情况看，年初增长较快的有色金属、钢铁有所回落，但依然保持了较高的出口增速，化学制品和其他半成品出口并未回落。机械运输设备相对平稳并且低于整体出口增速，纺织服装增速虽有所提高，但也低于整体出口增速。

　　上半年有色、钢铁、化学品等大宗原材料推动出口增长的局面并没有发生实质性改变，并且这些行业的出口情况能够反应在一般贸易出口增速数据之上。