抵御通胀的行业选择策略

　　中信证券徐刚程伟庆

　　我们判断中国的通货膨胀并不是短期现象，而且通胀本身也会影响到股票价格和企业盈利，这对于产业利润和股票投资具有重要意义。在出现通货膨胀的情况下，不容忽视的是通货膨胀将带来企业成本的提升，可能对企业经营产生不利影响。在这种情况下，只有选择那些供给弹性比较低、定价能力比较强、涨价空间比较大的行业，才能够更多地分享通货膨胀带来的收益。我们将主要从以下几个方面来挖掘潜在的投资机遇。

　　供需弹性

　　供需弹性是判断一个行业抗通胀能力的重要指标。我们知道，企业商品价格除了受制于本身价值外，还受制于供需弹性系数。那些供给弹性低、需求弹性低的行业均具比较大的涨价空间。如果在需求增加的情况下，供给并不能等量增加；或者价格提升的情况下，需求并不能相应减少，这样的行业涨价空间较大。例如，本次通胀之所以从食品(特别是猪肉)开始上涨，就是因为食品的短期供给不能够很快提高。

　　供给弹性比较低的行业包括了资源品行业(如采掘、有色、土地等)。由于具有较高的供给稀缺性，因而抵御通胀能力较强。在通胀的环境下，资源品行业的价格和业绩上涨空间更大。例如，2003-2004 年间，中国股市股票涨幅最大的十家企业就有三家是有色金属。另外，资源品还具有一般商品和金融产品的双重特点，在流动性过剩的前提下，资源品由于低风险高收益自然会成为资本追逐的对象，这部分需求并不是市场真正的消费需求，而在很大程度上由商品变成了保值品。例如，在今年的7-8 月份，有色金属行业再度成为涨幅最大的行业。在货币推动的通胀环境下，相信资源品的价格强势有望延续。

　　需求弹性比较低的特别消费品行业(如高端白酒、医药等)，由于具有较高的价格转移能力，也是抵御通胀的良好品种。这一方面是由于人们对消费的需求具有相对刚性，企业可以将成本转移给最终消费者，这一点对于具有品牌和高端的消费行业尤其适用，如高档白酒和医药企业。另一方面是通胀改变了未来的价格预期，人们更愿意扩大当期消费。

　　与上述行业相反，一般消费品行业要么由于供给弹性高，或者需求弹性低则缺乏抵御通胀的提价能力。

　　定价能力

　　定价能力也是判断一个行业抗通胀性的重要指标。供需弹性、行业集中度等因素都会间接影响到行业的定价能力。然而，供给弹性和需求弹性是理论经济学概念，我们无法直接计算各个行业的弹性系数。而各个行业的集中度水平和变化也缺乏可靠的统计数据。因此，我们利用一个变通的方法来计算各个行业的定价能力。即利用1999 年以后各个工业行业月度的价格变动(以PPI 表示)、销售变动和利润变动的相关系数来间接表明各个行业的价格转移能力。

　　而根据计算结果，我们发现上游的资根据计算结果，我们发现煤炭、有色金属、钢铁等行业随着涨价盈利提升程度最为明显，而制造业中下游端的如电器机械、专用设备、橡胶、塑料行业随着价格提升毛利率却在下降，行业的价格传导能力不强。

　　成本结构

　　成本结构也是判定一个行业抗通胀能力的关键因素。我们知道，一个行业(或者企业)的成本结构分为固定成本和可变成本，固定成本主要体现为资产的折旧和摊销，这部分成本采用历史价格计算，这基本不受通货膨胀的影响；可变成本指当期的营业成本和各项费用，这是以当前价格计价的成本，这部分成本受通货膨胀的影响比较显著。

　　根据我们的计算，路桥、公路、铁路、水路、港口、机场、通信运营、水电、酒店、航空、钢铁等行业固定成本占比最高，其成本端受通货膨胀的影响最小。而贸易零售、家电、计算机、金属制品、专用设备、电气设备、塑料橡胶等行业，固定成本占比相对低，其成本端较容易受到通货膨胀的影响。上述分析结果与历史经验也相符合。例如，2003-2004 年通胀高涨时期，公用事业、交通运输行业利润增长水平相对较高，个股涨幅表现也居前。这其中可能有着成本结构更能抵御通胀的原因。