财富证券：大涨不易大跌亦难

　　股市政策新取向－改善供应结构

　　“改善结构供应”是今年房地产市场的一个常用词，在经过无数次的打压和调控之后，政府终于意识到在人民币升值、流动性过剩的大环境下，打压只能激起更强的反弹，因此尽力落实廉租住房制度、扩大经济适用房的供应才是整理楼市的关键。

　　无独有偶，作为房地产市场孪生兄弟的股市也在人民币升值、流动性过剩、负利率的环境下逐步成为疯牛，提高印花税、控制基金发行速度、投资者风险教育等政策措施都无法摁住疯牛的头。如何调控股市？堵不如疏，房地产市场“改善供应结构”的政策正在下半年的股市中翻版上演，包括建行、中海油服、神华、中国石油在内的大量国企股连续发行，股市版的改善供应结构正在成为政策的新取向。在负利率一段时间内继续存在、人民币升值压力越来越大、流动性过剩的情况下，预计四季度大型国企的回归速度将异常快。

　　优质新股扩容将缓解估值压力

　　批量大盘国企股上市对股市的正面作用除加大股市供应，缓解供需矛盾外，最直接的效果是缓解市场日益高企的估值压力。从北京银行开始，目前已经发行和明确发行的大盘国企股有建设银行、中海油服、中国神华以及中国石油。上述企业的2006年业绩和目前的可参考市场的估值水平相对A股市场具有较大的优势，2006年平均EPS要高出A股一倍。

　　我们采用同类公司A/H股公司溢价水平对上述大盘国企股A股市场的定位进行假设后，发现上述大盘国企股扩容带来的市值增量达到7万亿元，其相应的2006年市盈率水平为33.7倍，比目前A股的2006年估值水平大幅降低。如果按照机构预测的2007年业绩水平测算，则动态市盈率水平仅为25.6倍。由于上述公司基本都能入选沪深300成份股，因此我们认为，若市场维持目前状态，包括中国石油在内的大盘国企股上市后，沪深市场A股的动态市盈率水平将大幅下降到36倍附近，而沪深300市盈率水平将降低到32倍，市场风险和估值压力都有所缓解。

　　国际经济环境决定流动性过剩难以缓解

　　由于人民币升值预期，流动性过剩状态将在一段时间内继续存在。9月18日，为消除次级债事件带来的后续负面影响，美联储宣布降低联邦基金利率0.5%，降息力度超过市场预期。美国降息的举措在国际资本市场和商品市场激起强烈反响，欧美股市和商品期货应声大涨。国内资本市场虽然因为其封闭性没有跟随，但是美国降息对国内经济、货币政策、资本市场的影响是不可避免的。

　　美元降息后美元弱势状态进一步确立，人民币升值的压力将更大，因此将引发更多的套利资金进入中国，预计四季度外商直接投资和进出口贸易顺差将继续保持高位，由此带来的外汇占款仍然居高不下，这将使国内的流动性过剩状态继续难以缓解，因此四季度国内资本市场资金仍然相当充裕。

　　消除负利率和收缩流动性是未来货币政策目标

　　美元降息给中国继续带来流动性的同时，也制约了央行货币政策的运用空间。当前国内经济的两大症结：流动性过剩和负利率是人民币升值时期的特殊产物。在和谐社会目标下，我们认为近期央行的适度从紧货币政策将以消除负利率、抑制通胀为首要任务，因此我们判断未来一段时间央行的利率政策将盯住CPI走势。

　　从长期CPI和PPI的趋势看，CPI对PPI具有一定领先作用，因此要抑制全面通胀必然在CPI出现上涨时就防患于未然。2007年8月PPI同比指数为102.6，较7月上升0.2，受到CPI影响，PPI已经有翘头迹象，因此四季度央行必然还会加息抑制通胀势头。预计CPI增速将放缓，但还会有新高出现。1-8月份CPI平均水平为3.89%，9-12月份CPI平均水平预计为6%，预计全年CPI平均为4.6%，随着食品供应源头措施落实到位，四季度以后CPI将逐步回落。因此我们判断，年内应该还有两次加息，并会取消5%的利率利息税，年内利率将达到4.41%的水平，基本达到消除负利率、抑制通胀的目标。

　　由于持续加息将加快人民币升值，套利资金的持续进入将加剧流动性过剩，特别国债发行尚不能对冲2007年当年增加的流动性，预计9-12月份进出口贸易顺差还将带来800亿美元以上的顺差，因此我们判断四季度可能还会有三次上调存款准备金率，即回收6000亿元流动性的举措，年内存款准备金率将上调至14%水平。

　　股市供需状态将趋于平衡

　　在负利率状态消除之前，沪深股市仍然将处于资金净流入状态，而平抑需求的手段首选是加快大盘蓝筹股回归，其次才是有选择地出售已解禁国有股。我们认为四季度是大盘蓝筹股发行的最好时机，一旦负利率消失，市场资金将会逐步流失，大盘国企股的最佳回归时机将错过。因此我们认为大盘国企股的发行速度将超乎市场的预期，国企红筹的回归将在年内首现。通过增量新股供应，不仅缓解市场供需矛盾，而且能够有效化解市场高估值的风险。

　　按照最近的开户速度，预计四季度新增开户人数将接近1000万人，带来的增量资金超过3000亿元，基本可以消化大盘国企发行带来的资金需求，即使新股扩容超过资金扩容，也可以通过市场内部结构调整消化，因此市场供需将基本达到平衡。

　　通过优质新股改善市场供应结构，和上市公司实现自身业绩增长后，四季度市场估值水平将软着陆，沪深300的动态市盈率将下降到30倍附近，A股市场整体动态市盈率预计也将降低到35倍附近，如果市场价值中枢能够回到5000点附近，则沪深300的动态市盈率将降低到27倍附近。

　　局部机会强于整体机会

　　预计四季度市场的整体运行态势是在5000点上方箱体震荡走势，大涨大跌都不容易出现，这种箱体震荡走势可能一直延续到2008年第一季度。从市场整体估值水平判断，当上证指数接近5000点附近时，沪深300的动态估值水平将降低到27倍(已考虑大盘新股因素)，沪深300成份股的2008年预测市盈率将降低至20倍左右，因此市场接近5000点或者跌破5000点是一个较为安全的位置。

　　由于四季度市场整体上处于供求平衡状态，大盘缺少整体性的机会，但是局部机会比较多，如重组股、资源股等

　　按照历史规律，资产重组股历来在四季度有所表现，证监会最新发布的有关资产重组股的规定规范了资产重组行为，同时也抑制了内幕交易的行为，因此阳光式的资产重组更令人期待，这样就对资产重组股赋予了新的内涵：即注资和整体上市，以央企为代表的注资和整体上市阳光行情将贯穿四季度；

　　由于负利率和通胀因素，加上美元利率下降，资源以及资产价格持续上扬不可避免，因此我们看好有色金属、石油、煤炭等板块在四季度的行情．