发行公司债：房企之蜜糖还是投资者之毒药

　　叶国靖

　　饱受资金链困扰的国内房地产企业又多了一条融资渠道——发行公司债券，金地（集团）股份有限公司（下称“金地”，600383.SH）拔得头筹，成为首家推出公司债券发行方案的上市企业。

　　金地8月22日披露，按截至2006年末公司净资产30.88亿元的40％匡算，公司拟发行不超过12亿元的公司债券，债券期限不低于5年（含5年）。募集资金将用于偿还商业银行贷款，调整债务结构，或用于补充公司流动资金。此时，距离中国证监会正式颁布实施《公司债券发行试点办法》（下称《试点办法》）正好8天。

　　发行背后的政策导向

　　根据《试点办法》，初期，试点公司范围仅限于沪深证券交易所上市的公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司。公司债发行试点将从上市公司入手。从公开信息来看，目前三种类型的公司对发行公司债的积极性较高：电力、交通等公共设施类上市公司，房地产类上市公司和一批绩优的中小上市公司。

　　国家统计局去年底发布的数据显示，我国房地产企业资产负债率高于70％。由于资金需求量通常较大，房地产企业的资产负债率通常较高。对于房地产公司而言，以银行贷款为主的负债结构容易提高负债成本，因此，部分企业希望通过发行公司债替代银行贷款，进而降低财务成本。

　　“公司债券的推出为地产上市公司再融资提供了一个新渠道，这是有别于银行贷款、股权融资、增发新股等方式。”广宇集团股份有限公司（002133.SZ）副总裁、董秘程大涛告诉《第一财经日报》，公司债券的推出有助于企业回避因发行新股而造成的股权分散和摊薄收益的风险。另外，上市公司通过发行公司债筹集资金，有助于减缓银行信贷的过快增长，对收紧流动性具有积极意义。

　　在过往的一年中，与流行两市的定向增发风潮相比，地产上市公司在债权融资领域的动作寥寥可数：金融街（000402.SZ）、浦东金桥（600639.SH）依靠基建以及园区背景获准发行了短期融资券；招商地产（000024.SZ）历经波折才得以发行可转债。

　　在国内，此项手段之前使用很少，今后将成为地产公司一个新的融资方向。房地产企业在原本并不发达的债券市场上，一直充当着旁观者的角色。以金地为例，长时间以来，发行公司债券的计划一直没有落地，直到8月22日方才破冰。

　　对房地产这个对资金依赖程度很高的行业来说，公司债的破题无疑是一个重大利好。正当上市公司热切盼望公司债发行的同时，非上市公司正在眺望，因为按照“先试点、后分步推进”的工作思路，发行试点将从上市公司入手。

　　刚被上实控股（0363.HK）购40％股权的非上市公司上海城开（集团）有限公司董事总经理倪建达在接受《第一财经日报》采访时透露：“最近，城开的财务部门正在积极研究公司债券。这是未来融资新方向。”

　　倪建达认为，发行中长期债券将有利于优化公司债务结构，并可通过采取固定利息方式锁定未来资金成本，降低财务费用，以及拓展融资渠道。

　　外资进入城开这样的国资背景的地产开发企业很难，而地产商为了支持大规模扩张，有着实质性的发债诉求。2005年11月，城开发行了被称为“上海最大规模房地产信托”——由新华信托承销的上海城开万源项目集合资金信托计划。拟募集资金8亿至10亿元，受益人预计年收益率为5.5％，信托期限为2年，整个计划由中国农业银行上海市分行对信托贷款本息提供不可撤销的连带责任担保。

　　正在积极谋划IPO的旭辉集团股份有限公司董事会秘书、副总裁朱瑜称，公司债券发行试点在上市公司中展开，什么时候能够覆盖非上市公司，目前还不明朗。不过，旭辉对公司债券正在学习和研究。作为一家致力长远发展的房地产开发企业，对新的融资方式给予相当关注。朱瑜称，“从目前的迹象来看，公司债券发行相关的要求还是很高的。”

　　公司债的投资风险

　　按照规定，发行公司债应当符合国家相关产业政策；经资信评级机构评级，债券信用级别良好；最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40％等。

　　在欢呼庆祝政策开闸带给地产公司福利的时候，专家人士指出，随着公司债踏足资本市场，随之而来的风险也不得不给投资者敲响警钟。公司债券投资与其他金融工具投资一样，收益与风险同在。公司债券中主要存在两大类的风险：本期债券的投资风险、发行人的相关风险。

　　本期债券的投资风险主要包括：利率风险、流动性风险、偿付风险、资信风险、担保（如有）或评级的风险等。以利率风险为例，市场利率的变化会对本期债券收益产生影响。债券的价格与货币市场利率有关。对于固定利率债券，其价格与市场利率负相关，即市场利率低，债券价格上升；相反的，如果市场利率上升，那么债券的价格就下跌。而担保人（如有）资信或担保物（如有）的现状及可能发生的重大变化对本期债券本息偿还的影响，信用评级级别变化可能对投资人利益的影响等。

　　针对公司债券中可能发生的种种风险，为了保护投资人的切身利益，规范公司债券市场，就在《公司债券发行试点办法》颁布的第二天，证监会随即发布了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第23号——公开发行公司债券募集说明书》。

　　在准则23号中明确规定了对于公司债中可能存在的风险必须进行相应的披露。要求发行人对可能影响债券本息偿付的具体风险因素尽可能作出定量分析，不能作出定量分析的，应进行定性描述。在发行人的资信方面，要求披露债券信用评级情况、评级报告揭示的主要风险、跟踪评级的有关安排等，还应披露公司的银行授信状况、业务履约情况和近年债券偿还情况等。