投资者介入股指期货应进行充分准备

     众人皆知，股指期货的交易包括投机、套利和套期保值三种基本方式，套利也可以视为一种投机——投机于基差(basis)或者价差(spreading)。衍生产品作为风险管理工具，套期保值者与投机者之间存在风险转移，而套利者维持了基差或者价差的稳定,这就是股指期货市场运作的基本原理。另外，由于采取杠杆交易，收益与风险均被放大了，期货公司通过盯市(market-to-market)对客户每天的浮动盈亏进行清算，以达到监控风险的目的。下面，笔者以仿真交易为例，简单说明一下股指期货的几种投资方式。

     一、投机

     仿真交易中最常见的交易行为就是投机，尽管投机的收益有时较大，但收益和风险是成正比的，投机的缺点也就在这里。在仿真交易中，许多客户满仓买卖，在一些极端行情中，这些客户大面积穿仓。对于投机，笔者建议：在没有足够把握的情况下，不要以赌博心理来交易；即使在自己觉得有把握的情况下，也必须使保证金账户有足够富余的资金。

     图1：保持仓位极其重要

      数据来源：中辰期货研究中心

     二、套利

     由于仿真交易期现套利无法进行，笔者这里谈一下跨期合约的价差交易，这也是一种能够带来丰厚收益的交易方式。在仿真交易中合约到期时，抛远买近的操作屡试不爽(见图2，到期日各合约价格明显向沪深300指数收敛，但9月21日是个例外)。按照合约设计的基本原则，两个近月合约与两个季月合约搭配的初衷就是为了防止股指期货合约定价与标的指数的过分偏离，每个月一次的强制收敛从制度上保证了合约价格的合理性。

     图2：到期日合约价格明显收敛

     数据来源：中辰期货研究中心

     三、套期保值

     套期保值对于大部分散户来说可能是比较难以实现的，资金门槛是最大的限制。但对于大客户和机构来说，套期保值的意义不仅在于现货市场上的风险头寸有机会得到保护，更重要的是，套期保值还是一种有效的战略手段。比如某投资者希望长期持有质地优良的股票，在没有股指期货时就只能在价格下跌时忍气吞声，但在股指期货推出之后，系统性风险带来的下跌完全可以通过在期货市场上建立相反的头寸进行合理的规避。但有一点是需要注意的，股票组合的Beta是时变的(time-varying)，套期保值也就是一个动态过程。在套期保值率的计算和合约数量的选择上，套期保值客户需要接受一些专业的指导。

     四、非常规武器介绍

     衍生产品的一个基本特征之一，就是其有着强大的衍生能力，股指期货也不例外。合成指数基金策略、从套期保值衍生出来的Alpha策略，包括从价差交易衍生的统计套利策略，能够满足不同投资者的风险偏好。这些衍生性策略的特点在于其对投资者数量化能力的高要求，因此被一些大型机构采取的可能性更大，但其道理并不是特别深奥。

     合成指数基金是指数化衍生投资策略(Derivative-based techniques)的典型应用(见图3)，其基本思想是通过管理好保证金头寸，在看好市场长期趋势的情况下长期持有指数期货合约。只要不发生意外，投资者就能够获得与指数基金媲美的收益，而股指期货本身却有着比指数型基金更好的流动性和交易成本。在美国，资产规模最大的指数化基金中，大约30%左右都是用了股指期货，比如基金Payden Market Return R和Managers U.S. Stock Market. Plus。更吸引人的是，如果债券市场足够发达，固定收益证券也可以用来构造合成增强型指数基金，其超额收益来源于价格被低估的固定收益证券。需要指出的是，整个合成策略中处处充满了风险控制的思想，现金储备不仅要应付日内可能出现的极端波动，也需要考虑阶段内累计的保证金风险，当然，这些都属于金融工程师的工作范围。前面举的例子也可以作为合成指数基金的一个例证，其缺点在于，获取市场收益需要动用的资金规模比较大。

     图3：合成指数基金示意图

     资料来源：中辰期货研究中心

     Alpha策略是套期保值策略的一种变形。套期保值根据套期保值率可以进行区分，传统套期保值就是指期、现头寸1:1的保值方式。Alpha策略来源于利用股指期货分离系统性风险和非系统性风险的操作。在投资组合理论中，超额收益通常被称为Alpha收益，通过股指期货刚好完全对冲掉系统性风险获取超额收益的过程就被形象地称为Alpha策略。对于套期保值者来说，Alpha策略是一种比较激进的投资策略，因为通常套期保值只考虑了风险，没有考虑收益。同时，Alpha策略只适合短线对冲，要求现货头寸本身有较高的超额收益。

      统计套利是比较复杂的投资策略，通常金融工程师通过计算获得统计套利的机会，这需要掌握一些统计方面的知识，熟练应用软件并拥有数据接口。一般情况下我们进行套利都是通过盘面观察到的，除去套利成本后如果还有利可图，我们就可以下决策。统计套利的复杂性在于：金融工程师通过模型分析和预测价差的变动，从而挖掘价差的动态过程中可能出现的获利机会。我们在 仿真交易中也曾进行过一些尝试，但目前效果不佳。

     在这些投资方式中，Alpha策略也好，套期保值也好，我们都只是观察并理论证明其可行性，统计套利则比较高深，不适合普通投资者使用。但单纯套利或者合成指数基金都是可以尝试的，投资者完全可以利用仿真交易的机会丰富自己的投资手段。

     五、寻找新的突破口

     还有一种可能存在的投资机会是利用规则进行规制套利，我们也是在经过长期观察后证实了这一想法的可行性。沪深300指数期货合约的设计是在广泛吸收了其他市场合约特点的基础上完成的，这些经验包括设置近月加远月的模式提高指数期货定价效率、限仓、大单报告制，以及最后交易日最后结算价采用当日下午交易时段成交量加权均价等。这其中很有意思的是，国外大部分指数期货合约最后结算价都是在次日官方公布的价格；新华富时A50指数期货则是当日A50指数的正式收盘价，这是一种很有进攻性的设定，因为指数期货投资者在现货市场上通常有着很大的影响，到期日通过影响现货市场走势实现既定收益的可能性完全存在。但沪深300指数由于采用调整流动股本加权方式计算，权重相对分散，指数操纵可能性较小，不过这并不是说没有规制套利的机会。

     我们发现从1月份以来，仿真交易中每个合约到期时当天收盘价与结算价存在一定的价差，这种价差在考虑成本后是有可能提供无风险收益的。我们统计了1月至9月合约到期时收盘价与结算价的价差，发现除了2月合约和6月合约到期时，价差在9点左右，可能不存在规制套利的机会外，其他合约到期均伴随着合规套利机会；尤其是8月合约到期时，结算价与收盘价的价差达51.1点，这意味着如果按万分之五的手续费计算，收盘前以4686.2点买入一手8月合约，等待当天清算，投资者可以获得14627.07元的收益，收益率约为1.04%。虽然收益率比较低，但在收盘短暂的时间内，年化收益率已经超过170%。

      表1：各合约到期日收盘-结算价差

     数据来源：中辰期货研究中心

     六、做足功课迎接挑战

     股指期货不完全是为机构准备的，普通投资者也能感受到金融期货的魅力。但没有充分的基础，普通投资者不应该踏入指数期货市场。保证金交易是一把双刃剑，它不仅能带来高额收益的快感，也存在“一夜回到解放前”的可能。所以希望踏入股指期货行列的投资者，要做足功课准备，以便在股指期货上市后能够多一份胜算。