沪深300股指期货的套利操作

　　套利交易是富有挑战性的可以实现低风险和可观收益的投资操作，深受期货投资者青睐。股指期货套利可分为两类：一类是股指期货同现货股票组合之间的套利，也叫期现套利；另一类是不同期限、不同类别股票指数合约之间的套利，可分为跨期套利、跨市套利和跨品种套利。沪深300股指期货上市之初，套利方式将主要是以期现套利和跨期套利为主。

　　一、股指期货与现货指数之间的套利

　　现货与股票指数期货合约之间的基差套利主要是基于持有成本模型(Cost of Carry)来确立期货合约的合理价值，当期货合约的价格与其合理价值发生背离超出相应的成本时，就将引发套利行为。这种套利涉及同时交易股指期货与现货，买卖股指期货的交易不存在问题，而现货需根据沪深300指数的成分股和所占权重买卖股票构建投资组合，并利用该投资组合与股指期货进行套利。但在实际操作中，该方法需要大量的资金并需承担较高的交易成本。我们可以用其他的选择来替代上述期现套利中的现货交易，一个选择即是利用交易型开放式指数基金(ETF)。ETF是跟踪标的指数变化且在证券交易所上市交易的开放式证券投资基金。投资人可以如买卖股票那样简单地去买卖跟踪标的指数的ETF，并使其获得与该指数基本相同的报酬率。目前已经推出的ETF产品有上证50ETF、上证180ETF和深证100ETF。

　　如果推出跟踪沪深300指数的ETF，由于ETF与其标的指数的风险收益特征一致，那么投资者就可以利用相同标的指数的ETF和股指期货进行套利。尽管现有的ETF和即将推出的沪深300指数期货不具相同的标的指数，但还是可以利用现有的ETF产品来进行期现套利。

　　笔者以近期数据分别计算ETF50、ETF180、ETF100三个ETF产品与沪深300指数的相关系数，发现三个ETF产品与沪深300指数高度正相关。因此投资者可以利用现有的ETF产品与将要推出的沪深300股指期货进行跨品种期现套利。

　　以下我们用一个简化的操作例子来说明期现套利操作。例如，2006年9月29日沪深300指数为1403.01点，而2006年11月到期的股指期货是1443点，那么套利者可以借入1298.7万元加上股指期货保证金，买入指数对应的一揽子股票，同时在1443点这个价位卖出股指期货30张(假设每张合约乘数为300元/点)。假设每年利息6%，且股票指数对应成分股不发红利，那么2个月借款1298.7万元的利息是1298.7万元×6%/6=12.9870万元，假定股指期货保证金为10%，则保证金的利息成本为1.2987万元。到11月下旬股指期货合约到期的时候，假设股票指数变为1534点，那么该套利者现货股票可获利1298.7万元×(1534/1403)-1298.7万元=121.26万元，而股指期货到期是按现货价格来结算的，其价格也是1534点，那么30张股指期货合约的损失为(1534-1443)×3×300=81万元。这样，套利者现货股票获利扣除期货损失和利息成本后还可以获利25.08万元。

　　以上股指期货套利没有考虑股指成分股红利、借贷资金成本差异和交易成本等因素。这些会造成股指期货价格围绕着股票指数存在一个无套利带，也就是只有当股指期货价格突破这个无套利带的时候才能有套利机会。实践中，相对于一般个人投资者，机构投资者在期现套利中有明显的优势。

　　二、跨期套利

　　跨期套利，是指利用期货不同月份的合约之间的价格差价进行相反交易以从中获利。期货套利交易与单边头寸相比，面临的风险小，交易成本低，因为在市场价格的变化下，交易者在一种期货合约上交易的亏损，会被另一种期货合约上的盈利所弥补。在目前中金所的股指期货仿真交易中，已经有投资者开始尝试跨期套利。以下我们讨论一例多头跨期套利。这是当股票市场趋势向上，且交割月份较近的期货合约比远期合约的价格上升快的情景下，投资者买进近期月份期货合约同时卖出远期月份的期货合约，到未来价格上涨时，再卖出近期合约买入远期合约。

　　例如，在2006年10月18日，2006年12月到期的股指期货IF0612的价格为1569点，同现货市场1437.59相比，相差了100多点。近月2006年11月到期的股指期货IF0611合约的价格为1445点，因此，可以尝试跨期套利。操作如下：做多近月IF0611合约10手，做空IF0612合约10手。假定股指期货保证金为10%，则需投入保证金94.46万元。假设每年利息6%，那么1个月保证金94.46万元的利息成本是94.46万元×6%/12=0.472335万元。

　　到2006年11月15日，IF0611合约将要到期，当日现货沪深300指数大幅上涨，收于1534.76点，IF0611合约的价格为1530点，对现货出现贴水，IF0612的价格为1579.9点，对现货升水减少，此时平仓，即卖出近月IF0611合约，买入IF0612合约，则投资者在IF0612合约平仓10手损失为(1569-1579.9)×300×10=-3.3万元，投资者在平仓10手IF0611合约获利为(1530-1445)×300×10=25.5万元，这样套利者扣除保证金利息成本后还可以获利21.7万元。 跨期套利只有当市场出现套利机会时才可实施，以上例子没有考虑交易成本等因素。实际操作中，投资者应根据盘面的条件来决定能否实施套利交易策略。

　　三、跨市套利

　　跨市套利是指套利者在两个交易所对两种类似的期货同时进行方向相反的交易。套利者在进行股票指数跨市套利时，是将着眼点放在两种不同股票指数之间的差异是否会扩大或缩小上，而不是针对整体市场的运动方向。如果相对于另一种股票指数合约而言，某种股票指数合约在多头市场上上涨幅度较大或在空头市场下跌幅度较小，则该股票指数合约就可以视为强势合约。买进强势合约，卖出如弱势合约，在合约对冲之前，不论总的市场趋势如何，只要强势合约在多头市场中的上涨幅度相对较大或空头市场中的下跌幅度低于弱势合约，套利者就可以从跨市套利中获利。