泄洪之外还应截流　"港股直通车"的金融改革实验

　　 泄洪之外，还应截流

　　 对解决当前中国宏观经济中的诸多问题，“港股直通车”的试验无疑有益，但不应仅止于此。

　　 8月下旬，国家外汇管理局批准在天津滨海新区建立中国境内直接对外证券投资业务试点，中国内地居民可以拿人民币通过天津新区指定银行购买外汇，然后直接到香港股市进行证券投资。此一试点计划，虽因各方仍有不同意见(包括利益协调及资金管控问题等)而需重新评估，但其创意及其在疏解当前中国宏观经济困难上的意义，仍值得一评。

　　 过大出口惹来哪些祸？

　　 当前中国宏观经济在失衡下出现了不少问题。这些问题，如果追溯其源头，很多都可以追溯到过大的贸易顺差。贸易顺差即出口超过进口的额度，因此问题的源头，也可以暂时归为过大的出口。

　　 现在，我们可以把“过大的出口”导致的一系列问题做出如下演绎：

　　 1.出口使中国赚取外汇，进口则让中国用掉外汇。于是在中国的外汇市场交易中，外汇的供给就因为顺差而大于外汇的需求，这就使外汇(即美元)有跌价即贬值的压力。而美元贬值形同于人民币升值。换言之，贸易出超下，人民币就面临升值压力，或就应该升值。

　　 2.但众所周知，人民币如果真升值，就一定会削弱出口竞争力。无论政府、企业甚至社会各界似乎都不愿见到人民币快速升值，那么有什么办法能阻止或至少延缓升值或减少升幅呢？有效的办法只有一个，即中央银行自己进入外汇市场购买外汇。贸易出超导致了多少外汇的供过于求，中央银行就如数把供过于求的外汇全数购入。顺差愈大，需要买入的就愈多。

　　 3.由于中国出口竞争力强，出超大，为阻止或延缓人民币升值，中央银行必须持续、大量地购入“供过于求”的外汇，这就必然导致了两个结果：(一)央行持有的外汇储备越买越多，去年已超过世界首位的日本，继续上升，现在估计已有1.5万亿美元之巨。(二)央行为购入外汇而释放的人民币越来越多，这过渡扩张的货币供给就形成了整个社会过大的流动性，通俗地说，就是游资泛滥，形成了巨大的购买力。

　　 这个越来越庞大的游资与购买力，进一步导致了股市的飙涨，房价的飙升，以及一般物价的膨胀，前二者价格的快速上涨还有资产价格泡沫化之虞。

　　 4.与此同时，为了运用手中持有的庞大外汇，中央银行遵循一般国家普遍的做法，大量购入美国政府发行的国债。但这个以美元方式持有的巨大资产，却又面临近年来美元快速贬值的困扰，持续缩水。

　　 除了“泄洪”外汇，还应做什么？

　　 综合以上分析，因出超形成的巨大外汇的流入，确实在很多方面对中国的宏观经济造成了麻烦。为此，中国政府近年来已开始致力于采取积极作为来消化外汇。例如：鼓励国有大型企业到海外投资或购买资源；以及借新加坡淡马锡经验成立国家外汇投资公司进行对外投资；现在，“港股直通车”的试点，则是把消化运用外汇的工作更普遍地落实在广大人民的身上，以中国人民之众，社会储备之多，估计在试点范围逐步扩大之后，效果必然可观。

　　 “港股直通车”的试点，除了可以扩大中国储蓄的投资渠道之外，还有其他附带好处：如有助于矫正A股的价差；可以为人民币自由兑换及资本账户的开放提供经验；有利于吸引国际企业到香港上市等等。所以总的来说，这个政策实验很有意义，值得重视。

　　 但执政当局在致力于为过多的外汇寻找出路，即“泄洪”之余，似也应同时关注理论上同样重要的课题，即“截流”。截流者，减少上游源源不断流下来的洪水也。截流与泄洪必须放在同等重要的高度，甚至更为重要。

　　 那么，截流截的又是什么流？以及又该如何截呢？容后有机会再论。