港股直通车的多重意义

　　8月20日，国家外汇管理局发布了被业内称为“港股直通车”的《开展境内个人直接投资境外证券市场试点方案》，境内个人通过天津滨海新区的中国银行分支机构，可以无限制换汇投资香港证券交易所公开上市交易的证券品种。

　　此后的市场反应可谓一波三折。先是港股随之应声而起，一周内上涨40%；紧接着传来政策面的微调，决策层表达了对相关风险控制的关注，进而有媒体将之放大为政策“暂缓”甚至“暂停”，这显然是对于这一政策的意义缺乏深入的理解。

　　事实上，决策层对于个人境外证券投资的风险控制和操作细则的审慎评估，本是题中应有之义，这不过是一个局部技术调整，不会也不应影响人民币资本项目开放这一既定战略的实施。

　　当前国内外宏观经济形势的发展，对于中国的外汇体制改革已经提出了迫切要求。在巨额贸易顺差与银行主动货币创造的推动下，流动性过剩问题已十分突出，这已经引发了资产价格上扬与通货膨胀萌芽。上证综指已经突破5300点，房地产的投资性需求更空前高涨。资产市场繁荣带来的财富效应，又对物价水平产生了推波助澜的作用；若不及早防范，全面通货膨胀并非危言耸听。

　　然而，近年来抑制流动性的努力并未奏效。传统的对冲手段已令银行系统承载了巨大的成本，空间所剩不多；利率、准备金率的调整，也已从原先的罕有举措变得日益司空见惯，市场却往往我行我素、逆势大涨。事实上，在现行的外汇管理体制(强制结汇、有管理的浮动汇率制)下，央行的货币政策已经越来越难以发挥作用。

　　在这一背景下，包括QDII和“港股直通车”在内的资本放开政策的出台，是有着多重意义的。从短期看，一方面可以纾解外汇储备压力、降低人民币升值预期；另一方面由于H股和A股之间存在价差，通过开闸放水，最终可以促使A股估值理性化。当然这需要对境外投资的广大股民进行充分的风险教育、树立“买者自负”理念，以避免引发不必要的市场巨幅波动；从长期看，资本项目的放开可以通过市场化的手段发现人民币的均衡价格，进而通过汇率形成机制的改革，实现外汇体制改革的目标，获得央行货币政策的独立性，最终使得中国更为平滑地融入国际金融和贸易体系。

　　对于外汇体制改革的步骤选择，历来有不同的看法。一种看法认为，不宜过早地放开资本项目，而是应先进行汇率调整，其教训是东南亚金融危机；另一种看法认为，先行大幅调整汇率会引发经济衰退，其教训是上个世纪80年代日本的“广场协议”。两种观点各执一端，尚有待检验。然而对于决策者而言，关键在于不可进行主观的风险判断，更不能因噎废食，止步不前。事实上，“港股直通车”的开放，在很大程度上是一次有益的尝试，其中的操作细节固然可以再行斟酌，但不宜引发大的政策“急转弯”。