“港股直通车”方案公布的变奏曲

　　港股直通车试点方案公布后不久，国务院即组织相关部委召开会议，指出对包括QDII在内的对外投资应注意风险，要求统筹考虑资本境外投资事宜。

　　 8月20日，国家外汇管理局公布了《开展境内个人直接投资境外证券市场试点方案》(下称试点方案)。据此，境内个人通过天津滨海新区的中国银行分支机构，可以无限制换汇投资香港证券交易所公开上市交易的证券品种。中国银行将这一业务冠名为“港股直通车”并迅速被各界解读为中国资本项目开放的重要步骤。

　　 试点方案发布后，中国银行高调接受客户预约，并宣布将在两周内正式放行港股直通车。随即，工行、建行、交行，以及国泰君安、申银万国等券商均表示要申请此项业务。

　　 然而，随即政策面发生了戏剧性变化。《财经》记者获悉，近日国务院统筹各相关部委召开会议，认为对包括QDII在内的对外投资应注意风险，要统筹考虑资本境外投资事宜。目前，已有相关部委开始研究对外投资风险控制及规划问题。预计个人直接投资境外市场的具体实施，也将在规划出台之后进行。

　　 闭合的投资渠道

　　 根据外管局推出的试点方案，试点期间境内，个人投资仅限于在香港证券交易所公开上市交易的证券品种，并以自有外汇或购汇进行投资。该境外证券投资项下购汇不受年度总额限制。

　　 此外，据中国银行介绍，非天津市的居民通过中行各地分支机构的代理，也可以投资香港证券市场。但中行哪些分支机构可以代理此业务，尚没有公布。

　　 从投资流程的设计上看，为了有效监控资金，防止热钱进出，“港股直通车”采用了较为闭合的投资渠道。

　　 购汇投资资金直接划入中国银行天津滨海新区分行的个人证券投资外汇账户，然后通过香港中银国际的证券代理账户进行投资。中银国际在港不能向投资者提供融资融券、境外资金存取及证券转托管服务。而投资资金撤出结汇，以自有资金投资的则将把投资资金划回个人外汇储蓄账户，结汇则有年度总额限制；以购汇资金投资的，在证券投资外汇账户下可直接结汇，不受年度总额限制，也可通过个人外汇储蓄账户结汇，同样不受年度总额限制。

　　 “设计这样一个较为封闭的投资渠道，就等于在外汇管制下穿一个洞，通过对这个洞的监控能了解资金的流向及投资者的身份；如有异常，即可通过检查发现问题，及时防止热钱出入境。”中银国际首席经济学家曹远征表示，中国在亚洲金融危机中因资本管制而受冲击较小，因此国内机构防范热钱的能力需要在试点过程中提高，然后再逐步开放。

　　 据《财经》记者了解，在此次资本项目开放的问题上，决策者更多地是从平衡外汇收入、防范热钱出入的角度出发制定政策的，并未与香港监管部门进行仔细沟通，这导致了香港市场“出乎意料”迅速上扬。

　　 警惕B股教训

　　 8月20日试点方案出台当天，香港恒生指数即跳空高开750点，至8月28日创出恒生指数历史新高23750.25点，以后七个交易日内上涨约16.49%。其间，恒生国企指数更为强劲，至8月28日历史新高14301.74点，七日涨幅达39.48%。与此同时，逻辑上将出现“挤出”效应的A股市场，8月21日以来不跌反涨，上证指数从4950点迅速冲破5000点大关，连续六个交易日创出新高。

　　 市场分析一般认为，“港股直通车”政策短期看对A股市场影响有限，而对香港市场更多是心理上的影响。“如果内地1.3万亿美元的外汇储备中有3000亿美元流入香港，即足以使H股股价翻两倍”，正是在这一心理暗示下，H股和红筹股迅速鸡犬升天。

　　 然而，曹远征称，从短期看，即便境内个人开户，也不见得会实际在香港市场投资。主要因为内地投资者对香港市场并不熟悉，且交易规则也需要一段时间适应。

　　 申银万国证券分析师蒋健蓉也认为，试点不允许在港融资融券和买空卖空，难以获得高收益，这大大降低了赴港投资的积极性。此外，内地居民已有相当规模的资金通过非正式渠道进入香港市场投资，这使得试点带来的资金面影响会远低于想象。据了解，目前已经可以确定的费用包括交易费用、佣金等单向合计为3.59%。，仍比内地的5%。左右的交易成本要低；但人民币升值预期与日俱增，赴港投资者要承担这个较高的机会成本。

　　 H股的暴涨，很容易让人想到当年B股开放的教训。2001年2月19日，B股市场宣布对内地居民开放，但新增换汇资金则延至当年6月1日方准进场。2月19日到5月31日，上证B股指数大涨200%，6月1日之后却掉头下跌，两个月后跌幅近半，内地投资者损失惨重，国际投资则套利而去。

　　 《财经》特约经济学家谢国忠认为，香港是一个开放的市场，并不缺乏资金，内地资金的涌入预期只会造成股价的短期上扬，并不能改变公司的基本面以及国际投资者的价值判断。目前A、H股价差恰与当年A、B股情形相似，亦有可能成为内地投资的“陷阱”；即内地资金如蜂拥香港市场，国际投资者高位离场，将后来者套牢。

　　 一位香港资深金融人士认为，“资本开放应该平稳、逐步扩大，而不是突然发动。”港股直通车放行的初期，应设定相应额度以稳定市场预期。另有意见认为，此次个人对外投资骤然开闸，对一直处在缓慢开放中的QDII产品造成了严重冲击。

　　 汇改难题犹未解

　　 资本项目开放和汇率形成机制改革孰先孰后的问题，曾被称为“马车与马的关系”。以国际货币基金组织为代表的主流观点认为，提高汇率灵活性应在资本项目大幅开放之前，即所谓“马必须要在马车前面”；否则，热钱的流入会极大地增加新兴市场国家政策执行者宏观调控的困难。但在英国经济学人集团中国首席代表许思涛看来，假如不果断地放开资本项目，人民币在多大程度上被低估，是一个无法回答的问题。

　　 目前，按国际货币基金组织分类的资本项下47个项目，中国有8项可自由兑换，较少限制有11项，较多限制有18项，严格管制为6项。可自由兑换和较少限制的项目已经占一半以上。

　　 一种声音认为，中国已经成为资本输出国，仅解决人民币升值并不能从本质上解决问题，而是需要多管齐下，包括加大对外投资、调整税收乃至转变增长模式，等等，这事实上也成为外汇投资不断放开的根由。

　　 美洲银行大中华区经济与策略主管汪涛则认为，当前的“直通车”试点，对于缓解人民币升值压力应该不会起到足够重大的作用。就算扩大试点，资本的流出量也不会太大，但如果一旦环境发生变化，涓涓细流也会变成洪水。“一旦国内的资本回报率低于国外，或者国内投资者对国内金融体系信心不足，国内资金将大量外涌。”

　　 中国社科院世界经济与政治研究所所长、前央行货币政策委员会委员余永定强调，资本项目开放不应该作为减轻升值压力的手段使用。