未来金融超市货架上的常客

　　是时候了解“信用风险”这一未来常客了：以北京银行一款理财产品为例，看投资者、银行如何趋利避弊、各取所需

　　作者：■ 本刊见习记者 张尚斌/文

　　在赛马场上，你的盈亏取决于对参赛马匹的历史战绩、身体状况的判断，看看它是不是值得你“信任”。如果手中有一笔钱可以用来借贷，你也当然愿意借给信用比较好的融资者。这个时候资金安全就取决于你对对方信用状况的判断是否正确。在这里，我们实际上是在买卖“信用”。

　　在金融市场上，信用衍生工具就是一种交易“信用风险”的创新。信用“行情上涨”决定投资者盈亏。现在，它在理财产品中的应用日益广泛，中国的投资者有必要作基本的了解。

　　这两年，媒体上频繁地出现“资产证券化”这个词语。它是通过在资本市场和货币市场发行证券筹资的一种方式，商业票据、有抵押债券、股票等都属于这种形式。

　　银行将贷款打包处理后面向市场发行，最终实现融资和风险分散。但它只是用于信用风险特征相似和还款计划比较标准的贷款，财务成本也较高。而作为金融创新的产物之一，信用衍生品的应用使银行把资产中的信用风险转嫁给愿意承担风险的买家，但是不需将信贷资产从资产负债表中移出，这样既可维持与客户长期良好关系，同时又避免了在其他转移信用风险（如贷款出售和资产证券化）的方式中产生的麻烦，大大节约了成本。

　　北京银行近来面向北京地区发行的一系列信用挂钩型理财产品，就属于这一类。

　　如：2006年12月发售的“心喜”人民币6个月债券信用挂钩型产品，收益与投资债券信用挂钩。它发行的产品用来投资下列债券：2006年清华控股有限公司第一期短期融资券；2006年中国南方机车车辆工业集团公司第一期短期融资券。如果理财资金所投资债券按时支付本金和利息，则收益率为2.55％；否则（所投资债券中的任何一只没有按时支付本金及利息）为零。它保证100％保证偿还本金，到期日同收益一次支付。计息天数：实际理财天数/365，可以理财产品质押人民币贷款。

　　如在该行已购买本外币理财产品余额折合人民币在5万元以上，最低认购金额可为1万元，以1千元的整数倍递增。

　　就收益讲，它在人民币理财产品里中等偏低，吸引力不大。因为与债券、大额协议存款、央票、投资性保险产品、货币基金等挂钩的产品，它的收益最主要取决于这些并不高的投资主体信用风险。但是它保底承诺和6个月的期限，部分满足了投资者对流动性的需求，该款产品应在考虑范围之内。

　　本产品可以用违约互换来操作，它是一种最常见、最受欢迎的信用衍生工具，是指信用保护买方（信用风险卖方）向信用保护卖方（信用风险买方）支付一定费用，如果双方约定的“参考资产”或“参考实体”在规定的时间内发生特定“信用事件”（credit爀vents？，信用保护卖方需向信用保护买方支付相应款项（信用违约支付）的互换交易结构。信用事件既包括拒付和破产，还包括借款者信用品质变化的信号，比如信用降级、债务重组等。在约定的信用事件未发生时，信用保护卖方无需向信用保护买方支付任何对价（零支付）。通过信用违约互换，信用保护买方可以将参考资产相关的信用风险转移至信用保护卖方，但是信用保护买方仍承担除信用风险以外相应的市场风险、操作风险等。

　　本产品的具体操作流程是：

　　投资者向北京银行购买理财产品（未来收益刚好足够还本付息）→北京银行购买清华控股有限公司和中国南方机车车辆工业集团公司等两家企业短期融资券→北京银行向第三方即信用保护卖方支付一定费用以用于信用交换→返还投资者本金和收益。本金部分的信用保护卖方一般为保险公司或者担保公司，收益部分的则为投资者。一旦发生违约，本金部分发生的损失将由保险公司或者担保公司承担，所以本金部分是100％安全的；而收益部分的损失需由投资者承担，投资者不用实际支付，因为这部分刚好抵消了原本的预期收益。

　　需要提到的是，银行在保本资金运作时进行信用互换的成本是比较少的。因为这两家公司短期债券本身的风险就比较小，再加上一旦发生违约，损失的金额首先是由投资者的那部分收益中扣除，保险公司只承担剩余部分损失，所以银行用来交换信用风险的成本很小。所以大家也不用担心因银行投资成本过高而使自己得到的实际收益降低。

　　当然除了总收益互换，信用差幅期权和信用连接票据也是常用到的工具。金融企业常常用它们“组装”出各式各样的理财产品。

　　总收益互换是按照特定的固定或浮动利率互换支付利率的义务。在总收益互换中，信用保险买方或总收益支付方将从信贷资产或“参照信用资产”处获得的收益全部转移给交易对手，即信用保险卖方或总收益接受方，而得到一个事先约定的利率回报。总收益互换和信用违约互换最大的区别在于，总收益互换不仅把信用风险转移出去，而且也将其他风险，如利率风险、汇率风险等也转移了。如果由于信用事件而使参照信用资产的市价下降，那么信用保险买方就会因此受损失。但它在互换合约中所获得利率收入就有可能大于其支付的总收益，于是两者的差额便可以被用于冲销它在信贷市场上的损失。

　　我们也可以用总收益互换的角度来解释北京银行产品的运作，在6个月后，这两家企业可能发生违约事件，投资者不必要承担本金的损失，银行将承担债券市场价值下降的风险。作为回报，银行将得到债券高出承诺给投资者的收益率。

　　收益互换：承诺给投资者的有条件收益（银行）→互换←投资债券的超额收益（投资者）

　　风险互换：债券发行公司的违约风险（投资者）→互换←违约事件发生时的收益损失（银行）

　　整个过程中，银行承担风险的能力比较强，从而也应该得到与其承担风险程度相应的超额收益；投资者出资投资债券，但是面对可能发生的违约风险抵抗力不足，所以让度一部分超额收益给银行来换取本金的绝对安全。总之，在产品选择上应该遵循不同风险承受能力对应不同风险敞口的原则。

　　以上产品是银行通过承担一定风险来获取超额收益的例子，更普遍的一种情况，即银行将风险和与之相应的超额收益打包出售以化解自身风险。

　　例如，一家银行以利率12％贷款给某企业10亿元，期限为5年。如果在贷款期限内，该企业信用风险加大，银行将承担贷款市场价值下降的风险。如果你是投资者，银行为转移这类风险将向你购买总收益互换，按该合约规定（以一年为支付期），银行向你支付以固定利率为基础的收益。该支付流等于固定利率加上贷款市场价值的变化，同时，你需要向银行支付浮动利率的现金流。当合约规定固定利率为15％，浮动利率现时为13％，在支付期内贷款市场价值下降10％，那么银行向你支付的现金流的利率为15％-10％=5％，获现金流的利率为13％。交换现金流后，银行获得收入为0.5亿元（10×（15％-10％）=0.5），这笔收入可以用来冲销该银行在信贷市场上的损失。但是，总收益互换存在利率风险，如果浮动利率大幅度下降，那么互换后的现金流会受到极大影响，投资者就可以趁机获利。

　　虽然国内的理财市场上已经出现了花样繁多的众多理财产品，信用衍生品也在不断的发展中，但是还远远不能满足市场需求。可以预期，为了吸引不同风险承受能力的投资者，信用衍生品将会在理财市场上占有更大的份额。投资者应该在新产品走上金融超市货架之前对其进行充分了解，才有可能真正参与到金融市场这个核心领域里来。