中国正在出现流动性短期拐点

巴曙松 中央人民政府驻香港联络办公室经济部副部长、国务院发展研究中心金融研究所副所长

伴随着本币升值而引发的流动性宽裕是赶超型发展中国家普遍出现的一个特征，国内当前资产价格上涨也与之有关。但通过新近的数据分析，我们似乎看到流动性可能在面临短期的拐点，央行的货币政策操作也面临更新的金融市场环境。

流动性这个概念的界定并没有严格一致的认识，依据立场与环境的不同，流动性指代的对象也不尽相同。目前可以认为，流动性大致体现在商业银行头寸、央行货币发放和金融市场流动性三个层面。这三个层面的流动性短期来看可能并不像市场普遍认为的那样充裕。

首先，从商业银行流动性头寸看，经过准备金上调和央票发行，商业银行特别是中小商业银行的流动性已经偏紧。2006年以来七次调整存款准备金率，目前已经提高到10.5%，距离历史最高水平13%仅有一步之遥，而以金融机构在央行存款储备比例估算的平均超额准备率大约为1%，调整空间几乎已经不大，可以说处于历史低点，无论是与2006年中的6％左右的水平还是年底4％左右的水平相比，2007年以来超额准备金比例不仅水平较低，而且一直呈现明显的下降趋势。另一方面，今年以来央票发行的对冲规模持续上升，目前今年累计的净回笼额为7300亿元，中小银行流动性头寸并不宽裕。近期央行面对宏观经济数据偏热而迟迟未能动用利息或者准备金政策，央票回笼力度近期也有趋弱的迹象，表明商业银行层面上的流动性可操作空间较小了。

其次，货币供应层次的流动性相对实体经济发展趋于偏紧。当前普遍认为，高企不下的贸易顺差和外资流入造成外汇储备快速增长，从而导致央行被动发行大量对冲性质货币并引起流动性泛滥，而事实上这一推断可能并不全面。一是相对于GDP增长，M2的相对增速在放缓，1997年以来金融深化趋势下，我国M2的投放速度一直在GDP增长的两倍左右，最高达到3倍之多，但目前这一数字已经基本下降至1倍多一点，即新增M2速度基本与GDP增速差不多，货币供应的增量对流动性贡献并不大；二是央行进行外汇储备占款的冲销力度已经相当大，这部分流动性贡献很有限。2007年一季度外汇储备增长规模为1356.9亿美元，预计半年增长大约为2700亿美元左右，但今年以来央票发行的净对冲规模在7300亿元，再加上存款准备金提升后带来的净冲销规模大约4000亿元，这已经抵销了很大一部分外汇储备增加带来的流动性影响；三是M1和M2差值开始有所缩小，5月份公布金融数据中M1和M2同比增速分别为19.3%和16.7%，两者自去年11月以来出现交叉后在今年1月达到高点，但此后不断回落，显示出从储蓄流向投资市场的M1已经逐渐趋缓。总的来看，从货币供应层次考察的流动性并不特别充裕，相对实体经济而言还略有偏紧的趋势。

再次，从股票市场来看，依靠总储蓄转换推动市值上升的动能在减弱。今年以来证券保证金规模上涨大约超过300%，今年以来A股市场开户数截至目前达到1308.9万户，已经比去年增长5倍多，这导致很多观点认为存量储蓄转向投资市场将维持市场上涨动力。尽管居民投资者的介入的确是推动前一段市场上涨的重要动力，但这一逻辑的极限在何处，总市值、居民储蓄之间的制衡关系可能提供一个考察视角。我们看到，日本和台湾在本币升值期间引起股市大幅上涨，总市值也迅速扩张，但在90年代初泡沫到达顶峰时，总市值均接近或略超过总储蓄，其比值分别为0.90和1.18，之后总市值开始下降并偏离总储蓄。在总市值接近总储蓄后股票市场开始下滑，这其中一个可以判断的因素是在总市值不断扩大后依靠存量资金入场推动总市值上扬需要更多的资金，边际动量在逐步减小，因而如果一个市场缺乏足够的总储蓄规模支撑，可能总市值的大幅增加将是泡沫形成的表征。目前我国A股市场最高总市值达到18万亿，而总储蓄在3月份达到最高的17.2万亿，该总市值/总储蓄之比为1.22左右，尽管这其中有流动市值杠杆撬动的因素，但可能也显示储蓄资金推动不足的境况，一个明显的例证是A股市场在4300点时总市值为18万亿，与总储蓄额相当，但平均市盈率达到55倍，明显高于周边市场，偏离基本价值区域。受近期市场调整影响，A股日均开户数已经一度回落至20万以下，监测市场推动力的资金流量指标也随指数回调而出现减弱，储蓄资金维持市场流动性的动力在逐步减弱。

可以看到，央行层面的流动性治理已经获得很大成效，商业银行与货币发行层面的增量流动性在趋紧，而证券市场中由资产结构转化而来的存量流动性缺乏足够的空间，那么短期内原本认为流动性泛滥的局面可能面临拐点，特别是对于目前A股市场而言，考虑到大小非解禁、新股加速发行和H股回归加快等因素，当前市值所要支撑的流动性并不乐观。

如果上述判断得以成立，则当前宏观政策操作不得不面对这样的尴尬：实体经济数据有过热倾向，通胀受食品价格影响逐步走高，资本市场面临方向选择，一旦存量储蓄再次出现虹吸效应仍可能继续推动资产价格上扬，但央行所能采取的紧缩性货币政策空间有限，并且可能无法做到对症下药。短期来看，这种两难冲突确实给央行操作带来难度，而从更长远时间看，劳动生产率的提高带来升值压力、技术进步带来实际利率环境的宽松以及巨大的存量储蓄规模都会继续造成流动性长期充裕的局面，货币政策操作的挑战在于如何平衡短期和长期流动性管理之间的冲突。