叶檀：6000亿特别国债解燃眉之急后

国家统计局CPI达到125个月以来的最高点不久，就传出用于中国投资有限责任公司注册资本的1.55万亿元人民币特别国债发行近日获批的消息，此事绝非偶然。据称，第一期6000亿元额度可望近期发行。

货币投放量大增与信贷投资高烧，使得特别国债的发行步骤迅速提前。

自去年以来，央行累计调高存款准备金率九次、加息五次，且频繁地采取公开市场操作等对冲手段以收缩银根，但流动性不仅没有收缩反而有所加剧。据央行公布的数据，到2007年7月末，广义货币供应量M2与狭义货币供应量M1蹿升幅度大大超过市场预期，货币流动性在收缩之后创出新高，反映出紧缩政策的无效。

与此同时，中金公司的研究报告显示，7月贷款增加2314亿元，为历年同期新高。而6月末银行超额准备金率为3%，仍有大笔放贷的能力。从加息、上调准备金率、发行央票到窗口指导，这些手段在流动性面前一一失利，根本原因就在于，现行的基础货币投放制度使得央行在收紧流动性的同时，也在不断地创造流动性。并且，随着金融市场化的推进，行政控制手段有效性日益削弱，一手关闸一手开闸，央行左右为难，效果不彰在情理之中。央行第二季度货币政策执行报告间接承认了这一点。央行直言，对冲银行体系过多的流动性没有能从根本上解决问题，更重要的是应加快落实以消费需求为主扩大内需、降低储蓄率、调整外资优惠、市场开放、扩大进口等一揽子结构性调整措施，加快经济结构性调整步伐。

发烫的经济数据迫使决策层不得不拿出最新创制的调控手段———发行特别国债。相比于上调存款准备金率而言，特别国债才是短期内收缩货币流动性的巨斧。其可以向特定银行进行惩罚性定向增发，以及发行量与利率可以随市场调节以减少成本等，使得央行在发行票据之外，又多了一个有力的工具。

如果6000亿元特别国债发行实行定向爆破，会对信贷、投资、债券市场以及资本市场等方面产生影响。相比而言，对前者的影响更为直接，而对资本市场的影响不仅间接，甚至有可能是反向的。因为发行特别国债从根本上来说还是扩张政策，反映了流动性充裕的现实，融资成本的增加与通胀并存的局面，可能加速资金向资本市场流动。

发行6000亿特别国债确实可以解目前CPI急升与流动性泛滥的燃眉之急，并且接下来还有9500亿元特别国债。但再大的额度也有用完的时候，而我国的货币流动性却在加速增长，以有限回收数额回击无限增长的流动性，恐怕难以持久。除非特别国债的模式永续不断，但这样做在十年后将产生严重后果。货币回收并不是销毁，到时候还要释放的。打个形象的比喻，发行特别国债是赶老虎进笼，到时候还得放出笼，并且老虎还不止一只。

很自然的，特别国债面对的第一个问题就是，救急之后怎么办？

发行特别国债并没有改变基础货币的形成机制，相当于把央行持有的多余外汇储备转化为其他官方机构持有外汇资产，而通过结汇发行基础货币这一体制而产生的流动性过剩格局，不会因此改观。从目前来看，重大改变是外储的管理者与持有者发生变更，外汇投资方向将发生一定程度的改变。

要解决根本问题，特别国债作用不应该是救急，而应该体现在以下两个方面：通过特别国债的公开市场交易，尽快实现欧美式的公开市场债券操作，以实现利率市场化；通过中国投资有限责任公司的投资，实现汇率较大的波动，最终实现汇率的市场化。
如果这两个目标无法达成，那么，即使发行3万亿特别国债，恐怕用处也不过是将流动性之急暂时延后而已。

每日经济新闻  叶檀