投资策略分析：收益率曲线变动差异性加大

    进入九月之后，债市呈现逐步上扬走势，各类型债券收益率曲线的变动结构存在差异。目前债市的资金面仍旧极度富余，但是10月份CPI同比增幅将高于9月份的预期，债市面临着风险释放，而且年前机构投资利润希望变现，在既受到资金运用压力、也要规避风险的情况下，积极的资产组合策略显得尤为重要。
　　各类型债券收益率曲线的变动结构存在差异，银行间国债、金融债，以及交易所国债、企业债的收益率曲线均较前年有明显上升，基本都上升了100个基点以上。

　　而在具体的上升程度方面，交易所国债收益率曲线的平均上升点数最多，达到了130个基点，其次是银行间国债和交易所企业债券。此外，从各类型债券收益率曲线的变动结构来看，交易所市场上长期债券的下跌幅度远远大于银行间市场上长期债券的下跌幅度，这与两个市场投资者性质的差异有着非常直接关系。短期端下降，长期端上升，整体呈现出前陡后平的特征；8月19日加息后，长期端的平坦化程度明显，短期端的陡峭程度加剧。但是，今年再次加息可能性依旧较大，如果成为事实，债券收益率曲线将下降受阻，但应能保持稳定。同时，由于今年长期债券的供给偏小、市场信心较为充分，因此，债券收益率曲线还将会呈现出一定的前陡后平特征，即：长期端相对上升，短期端相对下降。具体到投资策略，投资者可适当加大投资组合的久期，可控制在7年以内将有助于提高投资收益。

　　在分析今年利率期限结构将如何演变时，以下几个因素需要认真考量：一、人民币汇率变化与利率期限结构的调整方向。利率平价理论认为，两国之间的即期汇率与远期汇率的关系与两国的利率有密切的联系。由于中国目前的资本项目尚未完全开放，因此利率平价理论并不完全适用。随着我国加入WTO，资本项目的渐进开放，这必将导致利差的缩小和远期汇率的波动。二、机构偏好与利率期限结构的调整。由于目前债市机构投资者投资方向较为单一，而国债规模并不大，各机构投资者在进行资产配置的过程中往往只考虑期限匹配，并不考虑债券的利率风险。三、货币市场基金推出对市场利率期限结构的修正具有积极作用。它们可以在保证流动性基础上进行品种间套利操作，增加超额收益。所以，近期国债市场的利率期限结构调整是带有修正性的，但是由于受到机构投资者偏好的限制，今年利率期限结构出现大幅修正的可能性不大，但市场发展的方向基本已经明确，是一个循序渐进的过程。

　　银行间市场加息前后国债收益率曲线整体呈现差异，由于资金充沛加速了市场消化加息的影响，曲线形状整体出现下移，改变了收益率曲线持续上升的趋势，不同期限债券变动幅度不同：如果今年市场有利，则短期品种在资金效应下收益率存在下行空间，半年至一年的短期国债及三年至五年的中期国债收益率下调幅度较大，约为10-25bp；而7年以上的长期国债收益率升高幅度微小。

　　只要政策面的紧缩预期仍然存在，债券市场坚实的底部就难以形成。未来中长期债券收益率上升幅度可能会更为明显。我们预计本年四季度债券市场将以继续走好为主，债券收益率曲线将整体向下小幅平移。