投资策略：武钢分离债价值分析报告

    一、武钢分离债的价值分析 
　　纯债价值：票面利率为1.2的可能性比较大 
 
　　武钢分离型可转债的票面利率并没有确定，票面利率的区间在1.2%到1.8%之间，从目前交易所的数据来看，6年期的企业债的收益率在4.29%左右。而同样由集团担保的企业债中化债的收益率为5.3%左右。我们认为武钢集团的资质要比马钢集团好一些，因此信用补偿应该要低，但是武钢分离债的规模要比马钢大得多，而且马钢债的期限只有4.67年，比武钢短。因此我们估计武钢债的收益率应该和马钢差不多。（见表1）

　　我们估计武钢分离债的票面利率为1.2的可能性比较大。在此票面利率下，武钢债的价格应该在82.4左右。

　　权证价值： 

　　武钢的权证是期限为两年的认购权证，现在市场上交易认购权证的平均隐含波动率在130%以上，平均溢价率为10.25%，一些高价位的权证还出现了折价的情况。 最近上市的云化权证的隐含波动率为128%左右，溢价率为55%左右。从云化权证上市以来的表现来看，完全超出我们的预期，溢价率已经远远超出市场上所有认购权证。云化权证的走势对武钢权证将有一定的影响。但是由于武钢权证现在处于价外，我们估计武钢权证的隐含波动率将要低于云化。

　　我们预计武钢权证的隐含波动率在70%到100%的可能性比较大，按照3月21号的武钢收盘价，权证对应的价值3.14到4.45之间。（见表2）

　　二、一级市场策略 

　　在一级市场上申购云武钢转债有两种策略：申购或者持有正股进行配售。我们下面分别就这两种策略的收益和风险进行分析：

　　持有正股配售：每股正股的收益在0.17到0.33之间

　　武钢转债的发行方案是向原股东每股配售1.3元。如果按照3月21号武钢的收盘价计算，武钢分离债的总价值应该在112.86元到125.56元之间。持有正股配售分离债的收益为每股0.17元到0.33元之间。相当于正股价格的1.9%到3.7%之间，现在持有武钢正股的投资者可以积极参与。但是由于收益较小，现在买入正股进行配售有一定的风险。

　　网上网下申购：最谨慎情况下中签率在0.677%到0.729%之间

　　中签率是影响申购分离债收益最重要的一个因素。影响中签率的因素主要有或配规模和有效申购资金规模。下面是已经发行的分离债一级市场的一些情况。（见表3）

　　本次武钢分离债向原股东配售的规模为36.87亿，考虑到武钢分离债的规模比较大，和已经发行的分离债的情况，我们保守估计原股东认购的比例在0.65到0.75之间，配售的规模为23.97亿元到27.65亿元。网上和网下或配规模在47.35亿元到51.03亿元之间。

　　我们按照谨慎原则估计网上有效申购资金规模为1000亿。发行公告规定一个账号网下申购的最大规模为37.5亿，不过只需要缴纳20%的保证金，即7.5亿。钢钒分离债，云化分离债和中化分离债的网下申购户数分别是110，146和112。中国人寿、中国平安的有效申购户数为279和250。由于保险公司不能申购分离债，因此我们按照谨慎原则估计网下申购武钢分离债的有效户数在200，每户的申购资金为6亿。实际申购金额为1200亿，有效申购金额为6000亿。加上网上申购资金总共为7000亿，对应的中签率为0.677%到0.729%之间。

    假设武钢分离债的一级市场的收益率为12.86%到25.56%之间，则网上简单年化收益率在7.94%到17%之间，网下简单申购的年化收益率在39.7%到85%之间。申购武钢分离债的收益率要远高于当前7天回购的利率。

 
 
　　值得提出的是，我们对武钢分离债的中签率是在最谨慎的情况下给出的。事实上，我们估计武钢分离债的中签率可能在1%左右。

　　因此我们建议投资者积极参与网下申购。

　　三、风险提示： 

　　分离债从申购到二级市场上市，分离债通常需要2周以上的时间，而分离债总收益受正股走势的影响比较大。如果正股出现较大幅度的下跌，则申购武钢分离债有出现亏损的可能。

表1：武钢分离债的债券价值 

   折现率 

票面利率 1.052 1.0525 1.053 1.0535 1.054 1.0545

1.2 82.78 82.59 82.40 82.21 82.02 81.83

1.3 83.21 83.02 82.82 82.63 82.44 82.25

1.4 83.64 83.45 83.25 83.06 82.87 82.68

1.5 84.07 83.88 83.68 83.49 83.30 83.11

1.6 84.50 84.31 84.11 83.92 83.73 83.54

1.7 84.93 84.74 84.54 84.35 84.16 83.96

1.8 85.36 85.17 84.97 84.78 84.58 84.39

资料来源：国信证券经济研究所 

表2：武钢分离债的债券价值 

波动率 8.4 8.5 8.6 8.7 8.8 8.9 9 9.1 9.2 9.3 9.4 9.5 9.6 9.7 

0.3 0.96 1.00 1.05 1.10 1.14 1.19 1.25 1.30 1.35 1.40 1.46 1.52 1.57 1.63

0.4 1.43 1.48 1.53 1.59 1.64 1.69 1.75 1.81 1.86 1.92 1.98 2.04 2.10 2.16

0.5 1.90 1.96 2.01 2.07 2.13 2.19 2.25 2.31 2.37 2.43 2.49 2.55 2.62 2.68

0.6 2.36 2.42 2.49 2.55 2.61 2.67 2.73 2.80 2.86 2.93 2.99 3.06 3.12 3.19

0.7 2.82 2.88 2.95 3.01 3.08 3.14 3.21 3.27 3.34 3.41 3.48 3.54 3.61 3.68

0.8 3.26 3.32 3.39 3.46 3.53 3.59 3.66 3.73 3.80 3.87 3.94 4.01 4.08 4.16

0.9 3.68 3.75 3.82 3.89 3.96 4.03 4.10 4.17 4.25 4.32 4.39 4.47 4.54 4.61

1 4.08 4.15 4.23 4.30 4.37 4.45 4.52 4.60 4.67 4.75 4.82 4.90 4.97 5.05

1.1 4.47 4.54 4.62 4.69 4.77 4.85 4.92 5.00 5.08 5.15 5.23 5.31 5.39 5.46

1.2 4.83 4.91 4.99 5.06 5.14 5.22 5.30 5.38 5.46 5.54 5.62 5.70 5.78 5.86

1.3 5.17 5.25 5.33 5.41 5.50 5.58 5.66 5.74 5.82 5.90 5.98 6.06 6.15 6.23

1.4 5.50 5.58 5.66 5.74 5.83 5.91 5.99 6.07 6.16 6.24 6.32 6.41 6.49 6.57

资料来源：国信证券经济研究所 

表3：分离债一级市场情况 

名称 原股东实际认购比例 申购资金 或配规模 中签率(％) 网上有效申购金额(亿) 网下有效申购金额（亿）

06马钢债 0.4625 521.1848 47.6 9.15 27.5948 493.59

06中化债 0.6334 368.5621 9.68 2.63 94.4921 274.07

钢钒债1 0.3912 566.7958 19.48 3.718501 42.8858 523.91

云天化 0.8713 1023.7 5.33 0.52 301 722.7

资料来源：国信证券经济研究所 wind