投资：二、三季度谨慎，四季度积极

  　——下半年债市投资策略
　　当前宏观经济运行总体上健康有序，年内应不至于引发大力度的调控。央行对信贷将继续进行适度调控，但必须兼顾汇率因素。预计债券市场收益率水平在二、三季度将会小幅走高，四季度将回落，投资策略上相应的应该是二、三季度谨慎，四季度积极。

　　经济“过热”尚早 调控分步渐进 

　　自06年初以来，固定资产投资增速（包括新开工固定资产投资项目增长率）明显加快，已经引起了市场的关注和担忧。但从其他一些相关因素分析，宏观经济离过热还有很远的距离。在这种情况下，政府不会出重手对宏观经济进行调控。当前虽然也出现了信贷增长超出预期较多的现象，但采取比较温和渐进的政策进行约束，同时加强结构性的调整和约束应该是决策层比较现实的选择。这种“温和的”和“渐进式”的调控意味着宏观经济的增长速度还会进一步加快，通货膨胀水平还会进一步上升，资金面短期内不会出现急剧的收缩，因此，对债券市场而言，压力是缓慢增加的，风险的释放也不会是一个短促而剧烈的过程。

　　央行目前所面临的困难从近期的公开市场操作中已经表现的再清楚不过。央行在试图同时达到两个目标，即：在适度紧缩信贷的同时，保持短期利率的较低水平和相对稳定。不过，反过来说，要做到两个目标充分兼顾，完美平衡，难度很大。对央行而言，兼顾两个目标要求其操作上非常谨慎。不难设想，在控制信贷方面，如果采取分步渐进式的方法，能够做到每一次调控不至对货币市场利率形成较大影响，这是比较现实的一个选择（主要是保持中外利差相对于人民币预期升值幅度处在合理水平）。这样一来，可能会使央行看上去对信贷快速增长持相对容忍的态度。

　　升值预期不意味流动性一直泛滥 

　　人民币升值预期与“热钱”流入的关系，已经是众人皆知。目前有很多分析认为，由于人民币进一步升值预期的存在，将导致国内流动性进一步充裕。如果从长期来看，这一点很可能是正确的。但是，如果就未来几个月的情况来说，则不见得是很准确。首先根据上面的分析，人民币升值的预期将在近期基本保持稳定。而从我国外汇储备的同比增长率以及我国外汇储备的月增加的绝对数量来看，看不到“热钱”流入有进一步加快的迹象。其次，在对冲外汇占款方面，央行似乎越来越能够做到“严丝合缝”。

　　另外，从其他国家本币升值过程中的实际情况看，货币供应增速和其他衡量流动性的指标也常表现出一定的不确定性。比如，日元自上世纪70年代中开始升值后，日本的货币供应增速和日本银行的存款数量都没有出现增长加快的迹象，相反，日本的货币供应增速在76年中以后还出现了下降，一直持续到78年初。日本真正因为汇率问题而出现国内流动性的泛滥，是1985年“广场协议”之后的事情，这距离日元开始升值已经是10年以后。虽然日本的情况与我国不尽相同，但需要指出的是：在本币升值的过程中，流动性在“某个时段中”宽松与否，不是简单地与长期趋势一致，而是受到具体时点上各种因素的综合影响。

    债市资金面开始出现吃紧 

　　金融机构的存款增长率自05年10月份以来基本保持稳定，而贷款增长率自05年底以来持续上升，导致了存贷增长率之差的明显下降。另一个值得注意的现象是，06年3月份，金融机构持有有价证券（主要为债券）的数量出现了较大幅度的减少。虽然这只是1个月的数据，但结合存贷差的变化，这应该不是一个偶然现象。更不像是在商业银行资金面非常宽裕的情况下应该出现的现象。另外通过分析，预计06年6月至12月债券发行将比05年同期多占用1000亿左右的资金。除了债券发行之外，06年下半年股票市场的融资功能将恢复，也将对债券市场的资金面产生影响。

　　通过估算，为应对票据到期和外汇占款增加，央行全年将发行33000亿左右票据。对于央行来说，一方面，这依然是可以承受的一个数量。另一方面，从控制信贷风险和抑制资产泡沫的角度出发，央行也责无旁贷地对冲“流动性”。央行有能力继续对冲“流动性”，使下半年债券市场不会面对流动性泛滥的局面，这是分析下半年债券市场走势的一个合理的假设前提。

　　山重水复 柳暗花明 

　　在上述分析的基础上，我们认为二、三季度应该保持相对谨慎的投资策略，而四季度债券市场有望出现反弹，投资策略可以相对积极一些。主要原因有以下几点：

　　首先，从过去几年的情况看，新增贷款幅度呈现明显的季节性特征。在2001、2002和2003年，5月的新增贷款幅度较4月份都明显增加，而6月份增加的幅度更多，7月份有明显的回落，但8月和9月都反弹，而且以8月和9月的总量来计，并不少于5月和6月的水平。从总体来说，二、三季度新增贷款的数量相对较多，而四季度相对要少一些。今年的情况应该与上述三个年份比较接近（尽管央行在4月底已经小幅调高了贷款利率，不过该政策不会对信贷构成实质性影响）。

　　其次，从通货膨胀的情况看，根据我们的预测，二、三季度通胀水平将震荡走高，直至三季度末四季度初。这是需要在二、三季度保持谨慎投资策略的另一个原因。尽管二、三季度的某些月份通胀也会有轻微走低的可能，但由于幅度很小，而且考虑到二、三季度的信贷增长趋势，债券市场难以出现有价值的反弹机会。如果从潜在的调控或紧缩的节奏来考虑：按照信贷增长的特点和宏观经济的运行趋势，央行在二、三季度进一步出台调控措施的可能性较大，而四季度这种可能性则相对小得多。

　　国际经济背景也是需要兼顾的一个重要方面，在前面我们也分析过，美国经济目前依然没有表现出明显的疲软迹象，因此，美联储加息的进程不会很快结束，但是，到了四季度，美联储加息的进程将结束或者即将结束的概率会大大上升。人民币升值的预期进一步提升的可能性将加大。