基金投资策略：债券市场利空预期不断

    目前债市的流动性已不容乐观。近期央行明显减弱了公开市场操作的力度，但央票利率仍持续走高。央行5月中向四大行等一级交易商定向发行了1000亿元1年期票据。相当于提高准备金率0.4个百分点，紧缩效果明显强于提高贷款基准利率。
　　随着汇改推进和央行进行外汇掉期操作，商业银行持有外汇渐增，在4月底超储率低至2.4%的历史低点情况下，外汇占款大增使商业银行流动性更加捉襟见肘。

　　虽然4月底加息后，债市产生了短暂的利空出尽式反弹，但紧缩效应逐渐体现，流动性趋紧，市场失去资金支撑，上证国债指数出现高位破位。在流动性收紧预期下，近期期限结构显示出调整格局。与去年12月初时比较，短端上升最多，中期和长期段则基本持平。

　　在实现货币供应量和贷款投放总量回落以前，因央行调控市场流动性而带动的利率上升的大方向难以逆转；股市融资启动对债市资金的"挤出"效应放大了紧缩的影响；前期流动性泛滥对CPI的滞后效应可能会在下半年逐步显露。鉴于上述因素，后市仍需谨慎。

　　而债券需求方面也可能后继乏力。目前贷存比已连续3个月在67.5%左右企稳，而信贷同比稳步攀升，5月份信贷和货币增长数据再度创出年内新高。股市的火爆、新开闸的QDII、基础设施投资都将显著分流保险投资债市的资金。

　　另外，央行极有可能进行后续调控。目前普遍认为货币市场利率过低是造成信贷大增的重要原因，且信贷增长的刚性和惯性使得单一提高贷款利率难以收到较好效果；而外围压力的减弱和人民币汇率弹性的增加也扩大了央行的调控空间。

　　央行一季度货币政策报告认为，未来价格走势上行风险大于下行风险。同时，服务能源价格改革的加速对CPI的影响已经开始显现，食品价格也基本触底；而前期流动性泛滥的滞后效应也会逐步体现。因此即使后续调控有限，CPI也可能成为债市下半年的隐忧。