混淆“企业债”与“公司债”弊端丛生

    迄今为止,不论是政府部门还是相关企业或是学者,大多不加区分地将我国现行的企业债券看作是国际上通行的公司债券的代名词,这种将企业债券与公司债券相混的状况,既不利于公司债券市场的发展,也不利于发挥公司债券在支持企业经营运作、金融体系完善和国民经济可持续发展等方面的积极效应。

    从支持企业的经营运作来看,我国规模以上企业多达数十万家,净资产数额达到20多万亿元。如果按照2005年《证券法》的规定发行公司债券,则发行的公司债券潜力可达到10万亿元左右。但按照企业债券的管理规则发行债券,每年只能发行几百亿元,远远不能满足各类公司长期经营运作的需要。企业的长期经营运作和可持续发展需要以长期性资产为基础。公司金融理论和发达国家的实践都证明,这种长期性资产的形成,仅仅依靠股权资本是不够的(且不说,我国大多数企业都面临着股权资本的严重不足),还需要有中长期公司债券资金来支持。多年来,在我国经济运行中存在着债务性资金相对过剩而资本性资金严重紧缺的矛盾,但在缺乏可供资金转化为资本和准资本的市场机制条件下,资金供给者只能将剩余资金集中存入商业银行,各类企业也只得将融资的重心继续集中于商业银行,由此,引致了经济和金融的一系列问题发生。一个主要原因就在于,公司债券是将经济运行中的可供资金转化为企业准资本的重要机制,各类公司如果不能根据相关法律规定有效地发行公司债券,则这一市场机制不能发挥作用。由此来看,如果继续贯彻企业债券的规则,那么,债务性资金相对过剩而资本性资金严重紧缺的难题依然破解无道。

    从支持金融体系的完善看,公司债券的快速发展,有着五个方面的效能：

    第一,有利于推进间接金融与直接金融的结构调整。在我国,以金融资产计算,银行体系所占比重在85%左右,而各类证券的面值余额所占比重仅略高于10%；以每年的融资额计算,银行体系的新增融资额和证券发行量之间的比重也与此相仿。相比之下,2005年底,全美商业银行的资产总额大致为9万亿美元,仅占金融系统资产比重的20%左右。其中,公司债券和以此为基础衍生的资产证券化债券等的余额达到12万亿美元以上,明显高于全美商业银行资产总额,是造成中美金融结构差距的一个主要方面。

    第二,有利于推进利率市场化进程。2006年第二次提高利率以后,我国的1年期存贷款基准利率分别为2.25%和6.12%,与此相比,10年期的企业债券的利率仅为4.2%左右,二者之间的利差,对存款人来说意味着购买债券可多得近2个百分点的收益,对发债公司来说意味着同等数额的融资可降低近2个百分点的财务成本,因此,有着极大吸引力。2005年5月,中国人民银行推出了短期融资券,在1年左右的时间内,这一品种的余额就达到了2700多亿元(明显高于企业债券在1998年以后9年内发行的总额),从一个侧面突出反映了资金供给者和资金需求者对公司债券的热求倾向。如若公司债券的发行规模达到几千亿元乃至数万亿元,就将对利率的市场化进程起到不可逆转的积极效应。

    第三,有利于推进资产管理业务的全面展开。多年来,我国商业银行、证券公司、保险公司和信托投资公司等一直积极努力拓展资产管理业务,但一方面受行政性分业体制的制约,另一方面受可运作金融产品在品种上极为有限、在数量上规模不足的制约,金融资产的组合很难有效形成,由此,严重限制了这一业务的顺利展开。公司债券的购买和交易,是不受行政性分业体制限制的,在风险－收益链中又是介于国债和股票之间的基础性证券,同时,由于各类发债公司的品质不同,其风险－收益状况不同,在金融资产组合中更有利于相关金融机构编制不同的组合菜单来满足不同客户群体的寻求。

    第四,有利于推进商业银行的业务转型。存贷款利差是我国商业银行的主要收入来源,它占商业银行总收入的比重高达90%以上,利润来源的90%；与此相比,发达国家的大型商业银行的总收入中来源于非生息业务的收入占到40%-50%,营业利润中来源于非生息的比重高达70%-80%。以存贷款为主要业务,意味着商业银行经营运作面对着巨大风险。内在机理是,对商业银行来说,在存款业务中贯彻着完全硬化的约束,但贷款业务中却贯彻着相当高的软约束。为了降低这种约束不对称的风险,发达国家中的商业银行,一方面努力减少对工商企业的中长期贷款,以至于在欧美国家中一般商业银行都不发放1年期以上的贷款,另一方面通过购买各类证券来调整资产结构和改变放款方式。但在我国,中长期贷款占新增贷款的比重高达50%以上且呈持续上升势头,这对于已完成加入世贸组织过渡期从而已进入国际竞争环境的中资商业银行来说,意味着面对的潜在风险正在与日俱增。与此相比,在公司债券市场有效发展的条件下,商业银行将这些中长期贷款转为购买中长期公司债券,资产流动性将大大提高,风险也将明显降低,同时,有利于支持资产管理业务的展开。

    第五,有利于资产证券化和金融衍生产品的有效发展。资产证券化和金融衍生产品是20世纪70年代末以后,发达国家金融创新的主要构成内容。在我国,虽然从2005年开始了这些方面的试点工作,但并不顺利。一个主要原因是,我们缺乏由市场机制决定固定收益率曲线,由此,不论是资产证券化债券还是互换、远期交割或是期货、期权等都缺乏定价的基础。公司债券利率是形成固定收益率曲线的重要基础,只有在公司债券的规模到达足以影响市场利率走势的条件下,资金供给者和资金需求者针对不同品质的公司债券选择不同的固定利率水平,由风险－收益机制所决定的固定收益率曲线才可能有效形成。无庸赘述,在以企业债券取代公司债券的背景下,上述五方面的积极效能几乎无法发挥,由此,也就严重限制了我国金融体系的完善。

    从债券市场规范化看,各类公司发行的债券本来都属公司债券范畴,因此,公司债券有着统一的规范。这种统一规范,既有利于促进公司债券投资者的预期形成及发债公司经营运作中的资金安排,也有利于监管机关的市场监管。但在企业债券的背景下,我国出现了按照各主管部门自定规则来“规范”相关经营性机构发行债券行为的现象。例如,国家发改委管理企业债券、人民银行管理短期融资券、银监会管理银行债券、证监会管理证券公司债券和上市公司可转换债、保监会管理保险公司债券等等。由于各主管(或监管)部门之间的发债规则不尽相同,在实施中又各行其道,结果是统一的公司债券制度因体制状况而四分五裂。

    从保障经济可持续发展看,国民经济的稳定运行需要有中长期资金的支持。这种中长期资金简单依赖商业银行提供,是难以维济的。内在机理是,商业银行的贷款,不仅容易受到货币政策松紧变动的强烈影响,而且也受到商业银行资产结构状况和贷款意向的严重制约。与此不同,公司债券市场受到货币政策的直接影响相对较弱,在货币投放量减少时,公司依然可通过发行债券从市场上获得资金,区别主要在于发债价格的高低。这是引致发达国家的货币政策成为一种间接调节机制并从数量调节转向价格调节的一个重要原因,也是迫使商业银行业务转型的一个主要原因。但从1993年以后我国的实践来看,企业债券既不具有为保障经济的可持续发展提供足够数量中长期资金支持的能力,也不具有为企业经营运作提供化解货币政策变动和信贷紧缩冲击的资金基础的能力。

    从金融国际化看,亚洲债券已破题多年,迄今没有多少进展。一个重要原因是,一国在亚洲债券市场中的地位和功能取决于本国的公司债券市场发展状况。公司债券市场发展严重滞后的状况,从基础性层面上制约了我国推进亚洲债券市场形成的步伐,而以企业债券替代公司债券是不可能解决这一问题的。