分离债“成色”足 料机构掘金不止

     作者：贾国文 樊锐
　　最近，我们对近期债券的创新品种———分离交易可转债的一级市场申购收益率和二级市场分离债纯债部分(以下简称“分离纯债”)的收益率进行了统计和分析。结果表明，无论从一级市场还是二级市场角度看，分离债的含金量成色都很足，值得固定收益投资部门重点关注。

　　申购收益率可观

　　到目前为止，共有马钢股份、新钢钒和中化国际三只分离债发行并上市。从上市情况来看，分离债一级市场申购收益率非常可观。

　　如果我们均以纯债部分和权证部分的开盘价为参考，马钢、新钢钒和中化分离债的一级市场收益率分别达到了9.16%、28.28%和18.82%。如果把低中签率的因素考虑在内，申购按20%定金计算，按照发行到上市周期17天计算，年化申购收益率则分别达到了88.89%、112.94%和53.03%。这对于债股混合偏债型品种来说，收益相当可观。

　　另外需要指出的是，所有申购收益率都是以权证的开盘价计算，考虑到权证开盘后在股市迭创新高的背景下，均出现大幅飙升的行情，预期申购收益率还会更高。可能有的投资者会有疑问，这些成绩都是在股市不断上涨的大背景下取得的，如果股市行情一般，分离债的申购收益率是否会受影响？笔者的答案是，影响会有一些，但不会是实质性的。我们的理由是，从分离债的内在价值来看，纯债部分价值相对稳定，权证部分较易受到影响，但是考虑到行权价格的确定与发行前其正股价格挂钩，在股市行情不好的情况下，行权价格也会随之下调，这实际上对冲了行情不好对权证部分价值的影响。加之，分离债从发行到上市间隔比较短，目前为17天左右，上述申购收益率还是有保证的。

　　分离纯债价值被严重低估

　　根据12月20日的交易资料，已上市交易的分离纯债的税后收益率处于4.94%—5.22%之间，而类似年限的传统企业债的税后收益率却只处于3.11%—3.18%之间，类似年限的国债的到期收益率(国债利息免收利息税)更低，仅处于2.78%—3.13%之间，分离纯债的整体税后收益水平竟比同类传统债高64.15%，比国债也高出了77.70%。

　　那么，分离纯债之所以有这么高的收益率是不是因为它们的信用风险比较高？企业和银行的信用无法与国家信用相比，但和传统债相比，分离纯债的信用水平则毫不逊色。从整体上说，所有已上市交易的分离债均被权威评级机构评为信用风险最小的AAA级；从具体债券的特点来说，如06中化债虽然没有担保，但是中化公司过去数年的优良业绩和高成长，大家有目共睹，去年每股分红高达0.3元，持有中化的股票都让投资者感到相当的安全，何况其债券乎？

　　我们分析后认为，鉴于分离债一级市场可观的申购收益率和分离纯债二级市场的潜质，具有防御性质兼具进攻性的分离债相比于其他债券品种会延续2006年的辉煌，在2007年将继续成为债市热点。

　　分离纯债与传统企业债、国债收益率比较表

   分离债纯债部分 传统企业债 国债

债券代码 126001 115001 126002 120288 120205 120528 010410 010509 010513

债券名称 06马钢债 钢钒债1 06中化债 02金茂债 02渝城投 05世博债 04国债(10) 05国债(9) 05国债(13)

剩余年限 4.899年 5.937年 5.948年 5.353年 5.970年 6.023年 4.932年 5.679年 5.932年

最新收益率 5.35% 5.26% 5.58% 4.02% 3.97% 3.98% 2.78% 3.08% 3.13%

票面利率 1.4% 1.6% 1.8% 4.22% 4.32% 4.00%

利息税 0.28% 0.32% 0.36% 0.84% 0.86% 0.80%

税后收益率 5.07% 4.94% 5.22% 3.18% 3.11% 3.18%