二次加息可能不大 9月宜建仓中短期品种

    经过了近半年的调整，目前市场收益率曲线较3月份高点有了明显的上升。我们认为年底前继续加息的可能性不大，9月份资金面充裕将推动短债走强，收益率曲线有望增陡。建议关注优质短期融资券和金融债，继续回避长期债。
　　继续加息风险不大

　　首先，政策风险有所减弱，但尚未释放完毕。随着宏观调控措施的密集出台，我们判断未来贷款和投资增速将明显下降，调控效果将逐渐显现，年底前继续加息的可能性不大，央行将偏向于采用存款准备金和定向央票等数量型工具来调控经济。但是，我们认为相对前几个月，未来政策面因素对债市的影响将趋于弱化。

　　其次，资金面、制度性因素是未来债市最主要支撑因素。目前对债券市场起到最大支撑的因素依然是资金面较为宽裕。未来随着货币调控，资金面是否会发生变化也值得关注，但是整体来看，对未来债券资金面还是一个有利的因素。

　　除此之外，我们认为未来影响债券市场走势的主要因素还有制度性因素。比如，目前市场普遍期望的政策利好包括了下调超额准备金利率、汇率升值加快等。此外，债券市场发展过程中，制度变革、制度创新所释放出来的能量也非常值得关注。例如余额管理制度的推出，对未来债券结构将产生很大的影响，如果能形成一个产品较为丰富、流动性较为发达的短期货币市场，同样将有利于拉动长期债券利率下移。原因很简单：短期流动性增强，投资者可以有更为稳定的资金流进行中长期投资。

　　再次，CPI将是主要的不确定性因素。从M2这一领先指标和资源类价格上调的趋势来看，未来CPI将逐步走出目前的低谷，通胀风险将再次受到市场的关注。从历史数据来看，CPI与长短债利差有着一致的变化趋势，一旦CPI的回升趋势得到市场的共识，则债券市场尤其是长期债券将面临较大的收益率风险。

　　因此，我们的基本判断是：短债趋于强势，利率风险移向长端。

　　长债风险抬升

　　随着央票利率的回稳，投资者对短期品种的信心也大为增加。根据以往经验，投资者在没有对债券市场形成一致预期前，往往倾向于投资短期品种以规避风险， 再加上银行间资金面日益宽松，预计未来短期品种将趋于强势。

　　目前市场风险主要集中于长期品种， 银行间10年期国债目前与1年期国债之间的利差仅为110bp，处于2004年以来的最低水平。

　　除了通胀风险之外，长债还面临着供给增加、需求减弱的风险。

　　供给来看，首先，财政部在8月底和9月底分别发行7年期和10年期国债，预计共计600亿元；其次，国开行200亿元的20年期长期债将在9月份发行；第三，铁道部的400亿元企业债也可能在9月份发行一部分，再加上以后企业债很可能核准制发行，目前长期债券供不应求的局面将很快被打破。

　　需求角度来看，商业银行投资长债意愿减弱， 而保险公司投资渠道放宽、权益投资回报可观也提高了其对长债收益率的要求。

　　长债本来就不是银行的主要配置品种， 只是在市场收益率下降的环境中，银行可适当提高长债配置来获得更高的投资回报或投机收益。但随着央票收益率的不断回升，以及对央行政策持续不断的紧缩预期，长债的吸引力已大不如前。

　　不仅商业银行，长债的主要投资机构保险公司似乎对长债的依赖性也在减弱。今年来针对保险公司投资渠道的新动向有：基础设施投资、风险投资、海外投资。除了投资渠道的迅速扩大，今年股市行情的火爆大大提高了保险公司的权益投资回报，使年初设定的投资收益目标已提前实现，也使得保险公司不必像往年对长债投资那么迫切。

　　关注优质短期融资券

　　根据上述分析，我们认为在未来两个月可以做多短期品种和一部分中期金融债，而继续回避长期品种。推荐短期融资券及5年期以下金融债。目前1年期中字头CP的收益率在3.05%左右，其他1年期品种的收益率也普遍在3.2%以上， 这一水平已在商业银行和保险公司等主要投资机构的组合目标收益率之上。与央票的利差，目前1年期中字头CP在20bp左右，而其他品种则维持在40bp以上，随着央票利率企稳， 优质CP的信用差优势将逐渐凸现。尤其是对于货币市场基金和中短债基金来说， 目前正是建仓优质CP的最好时机。

　　4月份以来，金融债收益率出现了大幅飙升，1年期品种收益率上升了约80bp，3到5年期品种上升了约50bp。与国债的利差，目前相对于3月份平均上升了40bp左右，1年期品种信用利差甚至上升了近50bp。对于那些有税收优惠的机构而言， 金融债的投资价值可想而知。