博弈格局下 收益率缓慢下行

    周二，央行公开市场操作继续沿用数量招标，利率依旧定在2。796%，虽然依旧没有招满，但是招标结果好于上周，表明央行在公开市场操作的博弈占有先机，央行不希望货币市场利率上行过快的意图较为明显。而机构对央行制定的利率也有较大分歧，两次招标均未招满，央行与市场的博弈将在一段时间内继续。银行间市场，回购利率维持相当的高位，各回购品种利率基本持平，较前一交易日稍有下降。由于新股发行的缘故，回购利率将在较长时间内维持高位，这也对短期品种的收益率给出了下限。短券收益率开始缓慢下降，但市场整体依旧较为谨慎。
　　调控效果即将显现 

　　7月份的金融数据已然在市场流传，其中货币供给依旧不容乐观，尤其是传说中新增信贷增长较快。7月份应是放贷淡季，大量新增贷款一方面表明资金宽松与刚性贷款需求同在，另一方面表明央行的政策尚未奏效，加强了市场对央行出台进一步调控政策的预期。

　　笔者注意到，上周国家发改委等部委连续出台行政调控政策，主要从土地、信贷和市场准入等三个方面来抑制固定资产投资过快增长。从历史经验来看，行政措施见效较快，2003年、2004年的数据表明，措施出台之后的两个月内，信贷数据会出现明显放缓。笔者相信，本次调控也会在八九月份开始显露效果。

　　从先行指标PMI来看，PMI与工业增加值的关联度较高。数据显示，宏观经济正在显现出逐步滑落的迹象，二季度11。3%的增长速度在近期内应该是一个峰值。

　　加息时点不易把握 

　　由于对宏观经济走势以及央行货币政策方向判断不明，目前市场机构心态较为谨慎，因此，有必要探讨一下进一步的政策取向。

　　虽然在短期内，加息可能会对消费有一定的抑制，但是有利于国内产业结构调整。这是以国内均衡为着眼点，通过利率市场化进程，结合产业政策，完善国内金融市场，完善资金分配机制。当然，必要的政策导向必不可少。因此，从调整国内经济结构以及长远的角度来看，利率政策应该是可以考虑的工具之一。

　　加息的时点不易把握，毕竟汇率改革难度较大，CPI处于相对低位。加息与否应视经济金融数据而定，若外汇占款持续增长，货币投放难以控制，可以动用利率手段。

　　汇率弹性可能扩大 

　　汇率制度变化方面，首先，我国大部分外贸顺差来源于出口加工制造业，更多的是国际产业分工与产业转移的结果，而非简单的汇率比价效应。从工业增加值的构成来看，每月工业增加值中，规模企业完成的出口交货值占据了2/3多，其中很大一部分对汇率变动并不敏感，因此汇率在短时间内大幅度变动并不有利于缓解经常项目顺差的压力。

　　此外，难以估计汇率升值到什么水平就是合理的，需要市场的力量来给出定价，人为干预可能会释放出相反的信号，因此，扩大汇率的弹性是试探市场的有效手段。

　　对于信贷和固定资产投资增长过快，央行思路很明晰，其一是灵活开展公开市场操作，调节银行体系流动性，其二是发挥利率杠杆的调控作用，其三是上调存款准备金率，其四为窗口指导。

　　综上所述，笔者认为，近期内央行的工作重心首先是国际收支的平衡，其次是银行系统的流动性。汇率的弹性将有所扩大，公开市场操作是常规手段，准备金率与利率都在考虑的范围之内。不过在三季度，再次动用准备金率以及利率手段的可能性甚微。

　　【投资策略】 

　　以上述判断为基础，读者不难对市场收益率变化有大致的了解，以央票为代表的短券收益率有望缓慢下行，但受到较高回购利率的压制，下降空间不大。压抑较长时间的国债需求在8月份会有所释放，建议关注两个中期国债招标情况，长期券则在供需双方的博弈下，维持相对的稳定，应警惕长期券的通胀风险。

　　配置型机构可以考虑相对较长的两年左右品种的金融债以及3个多月的央票金融债，投机型机构则可以博取1年期央票收益率下降的波段操作机会。