不可或缺子市场 转债市场复苏风险程度加大

    作者：杨永光
　可转债，是连接股票和债券的中间产品，投资者可以根据情况适时转变可转债成为股票。目前国内的可转债市场，相对国内其他债券市场，对于国债、金融债、企业债市场而言，存在着规模较小、市场化程度高、特别的投资群体等特点。统计数据显示，截至今年2月，可转债市场共有品种19只，总规模只有207亿元。尽管如此，可转债市场在整个债券体系当中又是不可或缺的一个子市场。

　　可转债实质上属于中期无担保的企业债，之所以说它是无担保，是由于其名义担保方为其母公司，因此按银行间债券市场的习惯，应归为无担保类。但可转债又不是一般意义上的企业债，它的主要审批人为证监会，发行审批时间和程序较为简单。同时，可转债的利率一般采用招标方式确定，不像企业债主要通过承销商和发行人的协商来定。

　　一直以来，可转债市场有着自己独特的投资者，其中包括债券型基金、可转债基金、平衡型基金、QFII、保险公司、券商和个人。随着国内证券市场对QFII等国际机构的开放，QFII在可转债市场的投资份额越来越大。截至2006年6月30日，沪深可转债市场的存量为176.34亿元，其中QFII占了7.6％的份额。而2005年年底，QFII在转债市场上的份额仅为4.15％。

　　QFII青睐可转债投资，主要是一方面可以分享人民币升值的好处，另一方面又可以分享股市上涨的好处。QFII一般都坚持长期持有策略，这种操作策略在2006年普遍带来50％以上的盈利。

　　总体来看，可转债市场近几年经历了较大的起伏，2004年是其最辉煌的时期，当年新发可转债209亿元，市场共有近30只可转债品种；但2005年随着交易所再融资的暂停，可转债市场遭受重创，全年无一只新转债发行。2006年，随着可分离转债的出现，可转债品种渐渐丰富，发行数量和规模快速回升，全年共发行143亿元，可转债出现复苏迹象。

　　可转债由于面对的是交易所的机构和个人，该投资群体偏重于投机，市场要求的回报率较高。因此，随着市场行情的升温，投资者要求的回报越高，发行人发行的成本也相应会有所提高。

　　为了有效降低成本，可分离交易可转债应运而生。它把原来传统的转债分离为一个纯企业债和若干数量的买入权证，拥有权证的投资者可以按一个约定的固定价格在未来一段时间内买入股票。这样一来，由于在股票牛市中权证的价格往往被高估，因此投资者投资可分离债的投机收益会提高，相应的，纯债的票面利率就会有所降低，发行人的成本也降低了。原来传统可转债的平均票面利率都在1.8％以上，在分离之后，纯债的票面利率普遍下降至1.2％左右。

　　从2006年11月至今，可分离交易可转债共发行五只，分别是马钢债、钢钒债、唐钢债(未上市)、中化债和云化债(未上市)。可分离交易可转债的出现，可以说是转债市场的一个较大的创新。它的意义不仅仅是简单丰富了转债的品种，而且更重要的是，它为市场提供了发行无担保品种溢价的参考。

　　以马钢债为例，其2月12日的收益率为5.25％，而同期限有担保的交易所企业债收益率仅在4.23％左右，而银行间同期限企业债只有3.85％。通过以上数据，可以看出，市场分割的溢价是40个基点，无担保溢价是100个基点。

　　同时，由于分离后的权证价格普遍较高，存在风险，因此分离交易可转债的分离，实际上是把发行人的一部分成本转稼给了投资者，发行人的成本减小了，对应的投资者的风险却加大了。

　　此外，随着传统可转债价格的走高，其内含债性越来越差，股性越来越强，即当前市场的可转债更倾向于股票类型。股票波动幅度有多大，转债波动幅度也有多大，整个转债市场风险大大加强。

　　众所周知，我国债券市场发展落后于股票市场，而在债券品种当中，企业债市场的发展又严重落后于债市其他品种。作为一种特别的企业债，以及作为股票和债券市场的交叉品种，可转债市场将会在今后获得快速发展。特别在牛市背景下，权证的投机需求旺盛，因此可分离交易可转债的发行更会加速。

　　但应该看到，目前权证市场已有较多泡沫。已上市的分离后的权证——马钢、钢钒、中化权证的溢价都超过了30％，定价依据主要是权证的发行规模。权证发行数量越少，溢价越高，而不是和上市公司的经营情况和信用程度成正比。权证的这种估值方式必须改变。